89. Вимір дохідності та загальні підходи до оцінки ефективності управління інвестиційним портфелем.
Нагадаємо, що оцінка ефективності управління інвестиційним портфелем є п’ятим і завершальним етапом інвестиційної політики. Для оцінки зазначеної ефективності застосовуються різні методи, які розглядаються нижче. Ефективність управління портфелем фінансовими посередниками вимірюється перш за все доходами, які забезпечує конкретний фінансовий посередник на вкладений капітал.
Оцінка доходності портфелю.
Першим і найпростішим критерієм ефективності управління портфелем є його доходність. Цей показник розраховується формально, тобто не підставі кількісних даних, і свідчить про прибутковість вкладень у конкретний інвестиційний фонд ex post, тобто у минулому. Для оцінки доходності необхідно застосовувати період, не менший чотирьох років, з помісячним розрахунком доходності. Для оцінки доходності необхідно мати інформацію про вартість чистих активів у розрахунку на одну акцію на початок кожного місяця протягом усього періоду, на підставі якої робиться розрахунок місячної доходності у процентах:
rm(NAVt NAV t-1)/ (NAV t-1 х 100)
де NAVt - вартість чистих активів у розрахунку на одну акцію на кінець місяця;
NAV t-1- вартість чистих активів у розрахунку на одну акцію на початок місяця;
Якщо вартість чистих активів у розрахунку на одну акцію (або інвестиційний сертифікат) зросла протягом місяця на r %, можна розрахувати річну доходність (r), тобто місячну доходність приведену до процентів річних за формулою складних процентів:
r (1+rm)12 1
Приведена до формату річних процентів доходність може порівнюватись з доходністю альтернативних фінансових вкладень, насамперед менш ризикованих депозитних рахунків у комерційних банках. Таке порівняння є правомірним, якщо наш портфель складається з боргових цінних паперів. Для порівняння можуть бути використані також фондові індекси, якщо інвестиційної політики фінансового посередника базується на вкладенні коштів в акції.
Наведені вище формули розрахунку доходності дають можливість оцінити доходність в цілому. Для оцінки доходності вкладень коштів у цінні папери, емітовані фінансовими посередниками, з точки зору інвестора необхідно врахувати також надбавки і знижки, які встановлюються при продажу і викупі таких цінних паперів. Федеральна комісія з цінних паперів Росії рекомендує з цією метою застосовувати таку формулу:
r (ЦВ/ЦР - 1) х 100
де ЦВ - ціна викупу паю на кінець останнього звітного кварталу з урахуванням максимальної знижки, ЦР - ціна розміщення паю в перший день звітного кварталу з урахуванням максимальної надбавки.
90. Способи визначення ефективності управління портфелем шляхом порівнянь. Поняття еталонного портфелю.
Приведена до формату річних процентів доходність може порівнюватись з доходністю альтернативних фінансових вкладень, насамперед менш ризикованих депозитних рахунків у комерційних банках. Таке порівняння є правомірним, якщо наш портфель складається з боргових цінних паперів. Для порівняння можуть бути використані також фондові індекси, якщо інвестиційної політики фінансового посередника базується на вкладенні коштів в акції.
Наведені вище формули розрахунку доходності дають можливість оцінити доходність в цілому. Для оцінки доходності вкладень коштів у цінні папери, емітовані фінансовими посередниками, з точки зору інвестора необхідно врахувати також надбавки і знижки, які встановлюються при продажу і викупі таких цінних паперів. Федеральна комісія з цінних паперів Росії рекомендує з цією метою застосовувати таку формулу:
r (ЦВ/ЦР - 1) х 100
де ЦВ - ціна викупу паю на кінець останнього звітного кварталу з урахуванням максимальної знижки, ЦР - ціна розміщення паю в перший день звітного кварталу з урахуванням максимальної надбавки.
Порівняння доходності конкретного інвестиційного фонду з доходністю, розрахованою за фондовим індексом, дає лише загальне уявлення про ефективність роботи компанії з управління активами.
Т Т Т Т Т
[T ert erm ert erm] / [T (erm)2] (erm)2]
t=1 t=1 t=1 t=1 t=1
Для точніших порівнянь використовуються портфелі, які називаються еталонними портфелями (benchmark portfolios). Еталонний портфель - це альтернативний портфель, який міг би бути сформованим з наявних на ринку цінних паперів, вкладення коштів у які передбачається діючою інвестиційною політикою фінансового посередника. Тобто еталонний портфель повинен складатись з усіх цінних паперів, серед яких робить вибір фінансовий посередник. Інвестиційна політика визначає структуру інвестиційного портфелю, тобто співвідношення акцій, облігацій, безризикових вкладень і т.і. Знаючи цю структуру можна сформувати еталонний інвестиційний портфель з урахуванням усіх можливих варіантів інвестування. Це означає, що еталонний портфель повинен включати по можливості усі цінні папери даного типу, які були представлені на ринку у період, за який проводиться порівняння. Якщо доходність еталонного портфеля перевищує фактичну доходність портфелю, що аналізується, робиться висновок про неефективність управління портфелем. Слід зазначити, що таке порівняння не дає нам ніякої інформації про причини неефективності управління, але його користь в тому - що воно змушує вести пошук таких причин. Звичайно, головною причиною неефективності є помилковий вибір об’єктів інвестування та моменту здійснення операцій з купівлі-продажу цінних паперів. Якщо ж у результаті порівняння виявляється, що фактична доходність портфелю вища доходності еталонного портфеля, ми можемо лише зробити припущення про ефективне управління портфелем без остаточного висновку. Нагадаємо, що доходність і ризик інвестиційного портфелю пов’язані між собою прямо пропорційною залежністю - доходність тим вища, чим вищий ризик інвестування. Оскільки проведене просте порівняння доходності не дає можливості врахувати ризик, з яким пов’язані вкладення у даний портфель, остаточного висновку щодо ефективності управління ми зробити не можемо. Необхідно привести до єдиного знаменника доходність і ризик.
91. Загальний та ринковий ризики портфеля, їх вимір та застосування з метою оцінки ефективності управління портфелем.
Для оцінки рівня ризику портфелю застосовуються два показники.
Загальний ризик портфелю розраховується за формулою стандартного відхилення портфелю. Нагадаємо, що при розробці інвестиційної політики, ми проводили розрахунки стандартного відхилення очікуваної вартості цінного паперу та інвестиційного портфелю в цілому.), використовуючи дані про вірогідні ціни на окремі акції на кінець періоду. Оцінюючи ефективність управління портфелем, ми розраховуємо стандартне відхилення по фактичним даним доходності портфелю в цілому за ряд періодів. Стандартне відхилення портфелю розраховується за формулою:
Т
[(rt ra)2/(T 1)]1/2
t=1
де : rt - доходність портфелю за місяць t; ra - середня доходність портфелю; T - кількість місяців у часовому інтервалі, за який проводиться розрахунок.
Загальний ризик конкретного портфелю може бути розрахований за оприлюдненими даними про вартість чистих активів і може порівнюватись з загальним ризиком інших портфелів, сформованих фінансовими посередниками зі схожою інвестиційною політикою. Більше значення стандартного відхилення -свідчить про вищий ризик, який виявляється у значному відхиленні доходності за конкретний проміжок (місяць) від середньозваженої доходності за весь період, що аналізується.
Ринковий ризик портфелю (або систематичний ризик) вимірюється за допомогою розрахунку коефіцієнту “бета”. Вважається, що цей коефіцієнт дає змогу належним чином оцінити загальний ризик клієнта, який крім вкладення у даний інвестиційний фонд володіє багатьма іншим фінансовими активами. Коефіцієнт ринкового ризику, який прийнято називати апостеріорною бетою (ex post ) розраховується за формулою:
де ert - надлишкова доходність портфелю за стандартний проміжок часу (місяць) t; розрахована як різниця між фактичною доходністю портфеля та доходністю безризикових фінансових активів (наприклад казначейських векселів або цінних паперів аналогічного типу): ert rt rft ,
erm - надлишкова доходність фондового індексу за стандартний проміжок часу (місяць) t; розрахована як різниця між фактичною доходністю портфеля та доходністю безризикових фінансових активів erm rtm rtf
T - кількість місяців у часовому інтервалі, за який проводиться розрахунок.
Формула характеризує співвідношення між фактичною доходністю портфелю, доходністю, розрахованою за фондовим індексом та доходністю вкладень у безризикові фінансові активи (тобто базовою процентною ставкою фінансового ринку) за певний проміжок часу. Зростання ринкового ризику (коефіцієнта ) означає, що “надлишкова” доходність інвестиційного портфелю, оцінка ефективності якого проводиться, зростає, що свідчить про зростання ризикованості вкладень у даний портфель. Якщо доходність портфелю, що аналізується протягом усього часу відповідала доходності, розрахованій за фондовим індексом, коефіцієнт складатиме 1, тобто ризикованість нашого портфелю повністю ідентична ризику інвестицій у відповідний тип цінних паперів. Якщо зазначений коефіцієнт менше 1, це означає, що доходність портфелю протягом періоду зазнавала менших коливань у порівнянні з доходністю ринку в цілому, що свідчить про меншу ризикованість цього портфелю.
Знаючи показники фактичної доходності та ринкового ризику портфеля, можна порівняти їх зі значеннями відповідних показників доходності і ризику інших інвестиційних портфелів, сформованих конкуруючими компаніями з управління активами. Якщо ринковий ризик нашого портфеля нижчий та доходність вища, ніж у них - це є об’єктивним свідченням більшої ефективності управління портфелем. Проте, таке порівняння не дає можливості оцінити, наскільки ефективнішим було управління у даному випадку. Відповідь на це запитання можна знайти, пов’язавши ризику і доходність.
92. Аналіз ефективності управління портфелем за допомогою коефіцієнту ринкового ризику. Поняття надлишкової доходності і “історичної альфи”
Т Т Т Т Т
[T ert erm ert erm] / [T (erm)2] (erm)2]
t=1 t=1 t=1 t=1 t=1
Ринковий ризик портфелю (або систематичний ризик) вимірюється за допомогою розрахунку коефіцієнту “бета”. Вважається, що цей коефіцієнт дає змогу належним чином оцінити загальний ризик клієнта, який крім вкладення у даний інвестиційний фонд володіє багатьма іншим фінансовими активами. Коефіцієнт ринкового ризику, який прийнято називати апостеріорною бетою (ex post ) розраховується за формулою:
де ert - надлишкова доходність портфелю за стандартний проміжок часу (місяць) t; розрахована як різниця між фактичною доходністю портфеля та доходністю безризикових фінансових активів (наприклад казначейських векселів або цінних паперів аналогічного типу): ert rt rft ,
erm - надлишкова доходність фондового індексу за стандартний проміжок часу (місяць) t; розрахована як різниця між фактичною доходністю портфеля та доходністю безризикових фінансових активів erm rtm rtf
T - кількість місяців у часовому інтервалі, за який проводиться розрахунок.
Формула характеризує співвідношення між фактичною доходністю портфелю, доходністю, розрахованою за фондовим індексом та доходністю вкладень у безризикові фінансові активи (тобто базовою процентною ставкою фінансового ринку) за певний проміжок часу. Зростання ринкового ризику (коефіцієнта ) означає, що “надлишкова” доходність інвестиційного портфелю, оцінка ефективності якого проводиться, зростає, що свідчить про зростання ризикованості вкладень у даний портфель. Якщо доходність портфелю, що аналізується протягом усього часу відповідала доходності, розрахованій за фондовим індексом, коефіцієнт складатиме 1, тобто ризикованість нашого портфелю повністю ідентична ризику інвестицій у відповідний тип цінних паперів. Якщо зазначений коефіцієнт менше 1, це означає, що доходність портфелю протягом періоду зазнавала менших коливань у порівнянні з доходністю ринку в цілому, що свідчить про меншу ризикованість цього портфелю.
Різниця між середньою доходністю портфелю та його еталонною доходністю називається апостеріорною ( або історичною) альфою (ex post alpha)
= ra re
Якщо значення історичної альфи більше нуля, це означає, що середня доходність перевищувала доходність еталонного портфелю, і свідчить про ефективне управління портфелем. Рівняння апостеріорної характеристичної лінії отримуємо, замінивши re на його складові частини.
ra raf (ram raf)
Фактична доходність портфеля складається з безризикової доходності, історичної альфи портфелю і надлишкової доходності фондового індексу, скоригованої на ризик. Значення історичної альфи у формулі пояснює ту частину доходності портфелю, яка забезпечується ефективною роботою компанії з управління активами.
93. Оцінка ефективності управління портфелем за допомогою коефіцієнту “доходність-мінливість” і коефіцієнту Шарпа.
Коефіцієнт “доходність-мінливість” визначає величину надлишкової доходності портфеля з коригуванням на ринковий ризик. Цей коефіцієнт позначається латинськими літерами RVOL (reward-to-volatility ratio) і розраховується шляхом ділення надлишкової середньої доходності портфелю на коефіцієнт :
RVOL = (ra raf)/
Базовим значенням, з яким порівнюється значення цього коефіцієнта є коефіцієнт RVOLm для ринку цінних паперів ( або його частини) в цілому. Оскільки за визначенням коефіцієнт для фондового індексу дорівнює 1, значення коефіцієнта RVOLm відповідає значенню надлишкової доходності фондового індексу, тобто різниці між середньою доходністю ринку та середньою доходністю безризикових фінансових активів. Якщо коефіцієнт “доходність-мінливість” конкретного портфелю перевищує надлишкову доходність фондового індексу, ми можемо зробити висновок про ефективне управління портфелем.
Коефіцієнт Шарпа
Коефіцієнт “доходність-мінливість” визначає величину надлишкової доходності портфеля з коригуванням на загальний ризик портфелю, тобто стандартне відхилення доходності портфелю.
ra raf (ram raf) х /m
raf - середня безризикова процентна ставка; ram -середню доходність ринку; - стандартне відхилення доходності портфелю ;m - стандартне відхилення доходності фондового індексу.
Формула дає можливість розрахувати еталонну доходність портфелю з урахуванням загального ризику портфеля.
На практиці оцінка ефективності управління портфелем з урахуванням загального ризику проводиться з застосуванням коефіцієнту Шарпа. Цей коефіцієнт розраховується шляхом ділення надлишкової середньої доходності портфелю на стандартне відхилення портфелю ():
RVAR = (ra raf)/
За допомогою коефіцієнту Шарпа визначається кут нахилу лінії доходності до осі Х. Базовим значенням, з яким порівнюється значення цього коефіцієнта є коефіцієнт Шарпа, розрахований для фондового ринку в цілому RVARm = (ram raf)/ m Якщо значення коефіцієнту Шарпа для портфелю менше ніж значення цього коефіцієнту для ринку, це означає про недостатню ефективність управління з урахуванням загального ризику портфеля.
94. Поняття “еталонної доходності” та її практичне застосування при оцінці ефективності управління портфелем.
Для того, щоб визначити наскільки успішним був вибір конкретного портфеля у порівнянні з ринком в цілому та іншими портфелями, необхідно розрахувати апостеріорні лінії ринку цінних паперів. Для цього необхідно розрахувати середню безризикову процентну ставку (raf )і середню доходність ринку (ram ) за певний період.
T
raf = ( rtf)/ T; та
t=1
ram = ( rtm)/ T
t=1
де rtf та rtm - середньозважена безризикова ставка та ринкова ставка доходності за проміжок часу t; T - кількість періодів.
Визначивши значення середньої безризикової процентної ставки (raf) і середньої доходності ринку (ram), ми можемо обчислити еталонну доходність портфелю (re), ризик якого характеризується коефіцієнтом , Для цього прийнято використовувати рівняння апостеріорної кривої
re = raf + (ram raf)
Різниця між середньою доходністю портфелю та його еталонною доходністю називається апостеріорною ( або історичною) альфою (ex post alpha)
= ra re
Якщо значення історичної альфи більше нуля, це означає, що середня доходність перевищувала доходність еталонного портфелю, і свідчить про ефективне управління портфелем. Рівняння апостеріорної характеристичної лінії отримуємо, замінивши re на його складові частини.
95. Особливості формування доходів, витрат та результатів діяльності фінансових посередників.
У процесі інвестиційної діяльності з цінними паперами та управління інвестиційним портфелем фінансовий посередник може отримувати такі основні види доходів:
доходи від приросту курсової вартості цінних паперів (або нереалізований фінансовий результат);
доходи від продажу акцій і облігацій (або реалізований фінансовий результат);
дивідендні доходи від володіння акціями;
процентні доходи від володіння облігаціями та вкладення коштів в інші боргові зобов’язання, зокрема депозити комерційних банків;
інші доходи (премія фінансового посередника за дострокове вилучення коштів інвесторами, непередбачені доходи і т.п.).
Облік доходів інститутів спільного інвестування згідно з наведеною вище класифікацією ведеться на окремих рахунках бухгалтерського обліку. Стаття 35 Закону України “Про інститути спільного інвестування” визначає, що особливості бухгалтерського обліку інститутів спільного інвестування встановлюються Державною комісією з цінних паперів і фондового ринку, але на сьогодні такі документи не прийнято і ми можемо керуватись лише загальними правилами, які встановлюються Національними стандартами бухобліку, затвердженими Міністерством фінансів.
Таким чином, доходами від основної діяльності інвестиційного фонду є доходи від володіння та комерційної діяльності з фінансовими активами. Формування доходів від управління інвестиційним портфелем є характерними не лише для інститутів спільного інвестування, але й для недержавних пенсійних фондів з урахуванням відмінностей технічного характеру (нормативні вимоги та обмеження щодо складу активів).
Витрати фінансових посередників класифікуються за їх функціональним призначенням, в залежності від того, з якою метою вони здійснюються. З цією метою розглянемо фінансове посередництво як процес, у ході якого виконуються функції : 1) залучення коштів інвесторів(пасивні операції фінансового посередника); 2) вкладення коштів і управління інвестиційним портфелем (активні операції).; 3) організаційно-адміністративне забезпечення діяльності.
Законодавством може встановлюватись порядок розподілу зазначених витрат між учасниками інвестиційного процесу ( інвестиційними і пенсійними фондами, компаніями з управління активами). З метою захисту інтересів інвесторів обсяги адміністративних витрат контролюються, законодавством визначається виключний перелік витрат, які можуть здійснюватись за рахунок коштів спільного інвестування.
