85.Процес формування портфеля (застосування інвестиційних стилів при формуванні портфеля).
Формуванню портфеля (ефективної множини), який за своїми параметрами задовольняв би вимогам клієнтів (що визначаються кривою байдужості), мають передувати здійснення прогнозів стосовно очікуваної доходності, стандартного відхилення та коваріації усіх доступних цінних паперів.
Цей процес може бути здійснений із застосуванням різноманітних варіантів інвестиційного стилю (investment style), під якими прийнято розуміти методи, що застосовуються інвесторами, для вибору бажаних цінних паперів та формування за їх допомогою оптимального портфеля.
Здійснивши прогнози очікуваної доходності, стандартного відхилення та коваріації усіх відібраних цінних паперів, можна розрахувати параметри усіх можливих портфелів та відібрати серед них оптимальний. У такому випадку процес формування портфеля є одноетапним. Вказаний стиль формування портфеля іменується стилем вибору паперів.
Формування портфеля в два етапи представляє із себе наступний процес: на першому етапі здійснюється вибір цінних паперів для формування локальних портфелів із окремих класів активів (наприклад, для двох портфелів – портфеля акцій та портфеля цінних паперів з фіксованим доходом), та на другому – розподіл коштів клієнтів між портфелями попередньо визначених класів активів, який прийнято називати розміщенням активів (asset allocation). Відповідно, цей стиль формування портфеля отримав назву стиль розміщення активів (asset allocation style).
Розглянутий двоетапний процес формування портфеля може бути трансформований у триетапний процес шляхом додаткового сегментування класів активів. У такому випадку після визначення класів активів, кожний із цих класів поділяють на групи паперів, які ще називають секторами.
При застосуванні триетапного процесу формування інвестиційного портфеля послідовно здійснюється вибір конкретних цінних паперів (перший етап), вибір груп (group selection) цінних паперів (другий етап) та розміщення активів (третій етап). Вибір груп цінних паперів передбачає визначення прийнятної комбінації груп всередині кожного класу активів, тобто – визначається склад оптимального портфеля кожного із класів активів. Триетапний процес формування портфеля прийнято іменувати стилем вибору груп паперів (group rotation style).
Окрім приведених варіантів формування портфеля, при пасивному управлінні використовується також інвестиційний стиль, який прийнято іменувати фіксацією ринку (market timing). Єдине активне рішенням при його застосуванні полягає у розподілі коштів між активами із нульовим ризиком та типовим ринковим портфелем, який, як правило, складається із звичайних акцій та довгострокових облігацій.
86.Перегляд портфеля як етап інвестиційного процесу, причини втрати портфелем оптимальних параметрів.
Перегляд портфеля (portfolio revision) є четвертим етапом інвестиційного процесу. Після закінчення певного періоду часу початково сформований портфель уже не може розглядатися у якості оптимального портфеля (optimal portfolio) – допустимого портфеля, який найбільшою мірою задовольняє усім параметральним вимогам клієнта.
Основними причинами втрати портфелем оптимуму можуть бути (1) зміна ставлення клієнта до ризику та доходності або (2) зміна інвестиційними менеджерами оцінок та прогнозів ризику та доходності цінних паперів, які є у портфелі (що є більш вірогіднішим).
У випадку, якщо менеджментом визнається що початково сформований портфель уже не відповідає критеріям оптимального, спочатку слід визначити яким має бути новий оптимальний портфель, а потім здійснити приведення поточного портфеля до оптимального шляхом його переструктуризації, що, по-суті, є повторенням трьох попередніх етапів інвестиційного процесу. Процедура перегляду інвестиційного портфеля здійснюється періодично, з частотою, що залежить від стилю управління портфелем та динаміки фондового ринку.
Одним із головних питань, яке потребує вирішення на цьому етапі інвестиційного процесу, є питання визначення розміру трансакційних (операційних) витрат, які доведеться понести для переструктуризації портфеля. Рішення щодо переструктуризації портфеля буде зваженим тільки після порівняння трансакційних витрат із розміром очікуваної вигоди від перегляду портфеля.
Операційні витрати включають у себе (1) комісійну винагороду, (2) різницю між цінами покупця та продавця цінних паперів, та (3) втрати від зміни цін, викликаних ефектом впливу розміру заявки.
Щоб окупити вищезгадані операційні витрати, вартість цінного паперу має вирости на величину більшу, ніж їх сумарний розмір.
Стосовно ж портфеля цінних паперів, очікувані вигоди від його перегляду мають бути співставленні з можливими витратами, пов’язаними із здійсненням цієї процедури.
В окремих випадках перегляд портфеля здійснюється шляхом оцінки та прогнозування характеристик цілих класів активів, а не окремих паперів, оскільки вважається, що такий підхід до перегляду є більш економічним та привабливим.
Потенційно, найбільш гнучкою стратегією перегляду інвестиційного портфеля є стратегія із використанням ринку свопів.
Свопи (swap) у чистому вигляді представляють із себе, як правило, двосторонні контракти, згідно з якими здійснюється обмін потоками коштів протягом певного періоду часу.
87. Операційні (трансакційні) витрати, та їх врахування при здійсненні перегляду портфеля.
Операційні витрати включають у себе: (1) комісійну винагороду, (2) різницю між цінами покупця та продавця цінних паперів, та (3) втрати від зміни цін, викликаних ефектом впливу розміру заявки.
Комісійна винагорода є платою брокерам за виконання заявки інвестора на придбання або продаж цінних паперів. Як правило, до комісійної винагороди прийнято відносити не тільки винагороду за проведення власне угоди, але й плату за додаткові послуги, як то аналіз і оцінка паперів, проведення різноманітних досліджень тощо.
Наявність різниці між цінами покупця та продавця викликана тим, що заявки на продаж та придбання акцій постійно пропонують тільки так звані “спеціалісти” – дилери, що є членами організованого ринку. Дилери купують та продають цінні папери за власний рахунок, отримуючи при цьому прибуток, та зобов’язуються підтримувати стабільність на організованому ринку, компенсуючи тимчасові дисбаланси між числом заявок на придбання та заявок на продаж шляхом придбання або продажу цінних паперів із власного рахунку. Наявність поточних цін покупця та продавця тим не менш не означає, що придбання або продаж цінного паперу інвестором буде здійснено лише за вказаними цінами. Наприклад, після надання розпорядження брокеру на придбання пакету певних цінних паперів за ціною нижчою, ніж ціна продавця (“спеціаліста”), може виявитися, що таку пропозицію прийняв інший брокер, оскільки отримав аналогічне розпорядження, але на продаж цих паперів. У такому випадку, угода буде здійснена на основі обміну інформацією між брокерами, а ціна операції буде знаходитися у межах цінового діапазону між цінами продавця та покупця.
Що ж стосується розриву між цінами продавця та покупця, то його розмір визначається рівнем ліквідності цінних паперів, який, в свою чергу, знаходиться у прямій залежності від показника ринкової капіталізації. Чим вищою є ринкова капіталізація емітента, тим меншою є різниця між цінами продавця і покупця, та, відповідно, потенційно меншими є операційні витрати при здійснені переструктуризації інвестиційного портфеля.
Ефект впливу розміру заявки на ціну має місце тоді, коли мова іде про крупномасштабні операції купівлі-продажу цінних паперів. Згідно закону попиту та пропозиції, чим на більшу кількість цінних паперів буде здійснено заявок, тим вірогіднішим буде підвищення їх ціни. Очевидно також, що підвищення ціни також залежатиме і від встановлених строків виконання заявки.
Отже щоб окупити вищезгадані операційні витрати, вартість цінного паперу має вирости на величину більшу, ніж їх сумарний розмір.
88. Свопи та їх застосування при здійсненні перегляду інвестиційного портфеля.
Потенційно, найбільш гнучкою стратегією перегляду інвестиційного портфеля є стратегія із використанням ринку свопів. Ця методика здійснення перегляду портфеля дозволяє здійснити заміну портфельних активів при відносно низьких трансакційних витратах.
Свопи (swap) у чистому вигляді представляють із себе, як правило, двосторонні контракти, згідно з якими здійснюється обмін потоками коштів протягом певного періоду часу.
Одними із найбільш розповсюджених різновидностей свопів є свопи на акції та свопи на процентні ставки.
Свопи на акції передбачають, що одна сторона угоди бере на себе зобов’язання сплатити контрагенту сумму коштів, величина яких визначається виходячи із зміни погодженого фондового індексу, а контрагент першій стороні – фіксовану суму коштів виходячи із поточної процентної ставки. Фактично ж грошові потоки будуть здійснюватися лише в одному напрямі, а їх розмір та напрям буде визначатися шляхом співставлення нарахованих зобов’язань кожної із сторін угоди.
Смисл свопу на акції полягає у наступному. Перша сторона, вважаючи, що у майбутньому (наприклад, протягом року) ринок акцій буде розвиватися динамічно та приноситиме високий доход за прийнятного рівня ризику, приймає рішення здійснити переструктуризацію портфеля збільшивши у ньому долю акцій. Друга сторона, притримуючись іншої думки щодо перспектив розвитку ринку акцій, вважає за доцільне продати акції та придбати замість них цінні папери з фіксованим доходом. Уклавши своп на акції, кожна із сторін, по-суті, здійснила реструктуризацію власного портфеля, привівши його до оптимального (у відповідності із власними прогнозними оцінками) без додаткових трансакційних витрат. Єдиними витратами за такою угодою є комісійні посереднику, який організовує його укладання. У ролі посередників в укладанні свопів виступають, як правило, комерційні або інвестиційні банки.
В свопі на ставку процента одна сторона бере на себе зобов’язання здійснити на користь контрагента потік платежів, величина яких регулярно встановлюється на основі представницької процентної ставки (наприклад, LIBOR – лондонської ставки пропозицій по міжбанківським депозитам). Натомість, контрагент зобов’язується сплачувати першій стороні потоки фіксованих платежів, розмір яких визначається рівнем процентної ставки, що склалася на момент підписання угоди.
Смисл свопу на ставку процента для кожної із сторін полягає у можливості здійснити реструктуризацію власного портфеля шляхом віртуальної заміни короткострокових боргових зобов’язань на довгострокові і навпаки, без фактичного здійснення операцій купівлі-продажу відповідних цінних паперів. Таким чином, перша сторона дістає можливість отримувати доход від володіння довгостроковими борговими паперами, а друга – від володіння короткостроковими, насправді залишивши структуру власного портфеля такою, якою вона була початково сформована.
