78. Поняття інвестиційного портфеля. Формування портфеля як етап інвестиційного процесу.
Третій етап інвестиційного процесу передбачає формування портфеля (portfolio construction), тобто сукупності різноманітних цінних паперів з відмітними характеристиками очікуваної доходності та притаманного ризику.
Вкладення в фінансові активи пов’язані із невизначеністю ефективності операції в момент її здійснення, викликаної неможливістю прогнозування курсу цінного паперу в майбутньому, а для акцій – і очікуваного доходу (дивідендів). Тому вкладаючи кошти в цінні папери одного виду, інвестор стає залежним від коливання її курсової вартості. Якщо ж вкладення капіталу буде здійснено в різноманітні інструменти фондового ринку, то певною мірою можна уникнути залежності від коливань курсу якогось конкретного паперу. У такому випадку ефективність вкладень буде залежати від усередненого курсу, який, як правило, коливається менше, оскільки при зниженні курсу одного цінного паперу курс іншого може підвищитися і коливання взаємно погасяться. Саме тому здійснення інвестицій не в один вид цінного паперу, а в певну їх кількість, тобто в портфель цінних паперів, має переваги.
В рамках третього етапу інвестиційного процесу здійснюється вибір конкретних об’єктів інвестування, визначається найбільш прийнятний час придбання окремих категорій активів, а також оптимальні пропорції розподілу капіталу, що інвестується, між окремими активами. Таким чином, цей етап інвестиційного процесу передбачає вирішення трьох взаємопов’язаних проблем: селективності, вибору часу операції та диверсифікації.
Селективність та вибір часу операції є, по-суті, розділами аналізу цінних паперів. Селективність (selectivity) передбачає відбір конкретних цінних паперів на основі прогнозування зміни їх курсової вартості з метою включення в інвестиційний портфель. В силу цього, селективність також іменують мікропрогнозуванням. Вибір часу операції (timing) передбачає прогнозування зміни цін окремих категорій фінансових активів та взаємозв’язок таких змін. Як правило, основним об’єктом досліджень при цьому є прогнозування змін цін на акції (як клас фінансових активів) у порівнянні з цінами на боргові інструменти. Відповідно, цей розділ фінансового аналізу прийнято іменувати макропрогнозуванням.
Диверсифікація (diversification) представляє із себе процес включення в портфель нових цінних паперів з метою приведення його структури до оптимальної з точки зору зниження ризику.
79. Теоретичні основи портфельного інвестування (підхід Марковіца до проблеми вибору портфелю).
Діяльність інституціональних інвесторів у сучасних умовах значною мірою базується на так званій “портфельній теорії”, основи якої були викладені американським ученим Гаррі Марковіцем (Harry Markowitz) у роботі “Вибір портфеля”. У цій роботі уперше була запропонована математична модель формування оптимального портфеля цінних паперів та були приведені методи побудови таких портфелів при певних умовах.
Однією із основних заслуг вказаної роботи Г. Марковіца слід вважати те, що запропонований у ній підхід до формування портфеля базується на теоретико-імовірнісній формалізації понять доходності та ризику. Такий підхід одразу дозволив перевести задачу вибору оптимального інвестиційного портфеля на точну математичну мову.
Спрощено модель Г. Марковіца можна представити наступним чином.
Нехай певний суб’єкт володіє багатством (сумою коштів), яке він має намір інвестувати. При цьому слід зважати на той факт, що у інвестора є можливість вибору між різними активами (які у контексті фінансового інвестування представлені у формі цінних паперів), доходність кожного із яких у майбутньому періоді володіння є невідомою. Те, що доходність кожного конкретного цінного паперу та їх портфеля у загальному є величинами випадковими (тобто, яким буде дохід – наперед невідомо) є найбільш суттєвою проблемою при прийнятті інвестиційного рішення.
Вказану проблему інвестор може вирішити здійснивши, ґрунтуючись на певних припущеннях, оцінку очікуваної (або середньої) доходності (expected returns) різних цінних паперів. За наслідками такої оцінки інвестор матиме змогу обрати серед усієї сукупності цінних паперів той, що має найбільшу очікувану доходність.
Різні інвестиційні цілі клієнтів з точки зору професіонала з управління портфелем означають різні співвідношення ризику та доходності. Іншими словами типовий клієнт - персональний інвестор хоч і прагне до того, щоб доходність була максимальною, але одночасно він хоче по-можливості зменшити невизначеність, тобто ризик. Чим вищий ризик, тим вищою буде і очікувана доходність, і навпаки. Ризик і доходність - це ключові умови, які враховуються при прийнятті рішення про інвестування. Ці рішення спрямовані на максимізацію доходу при припустимому рівні ризику.
80. Проблема вибору інвестиційного портфеля: правила максимізації доходності та уникнення ризику.
Основою для прийняття інвестиційних рішень є показники очікуваної доходності і стандартного відхилення портфелю. Очікувана доходність дає можливість виміряти потенційну винагороду, яку може отримати інвестор від володіння портфелем, стандартне відхилення - це вимір ризику цього портфелю. Стандартне відхилення є виміром можливого відхилення фактичної доходності портфелю від очікуваної доходності. Чим більше значення цього показника, тим вищим є ризик інвестора, оскільки зростає невизначеність. При розробці інвестиційної політики порівнюються гіпотетичні портфелі з різними значеннями очікуваної доходності і стандартного відхилення. Для цього необхідно визначити очікувану доходність та стандартне відхилення для кожного альтернативного портфелю, нанести ці значення на графік (очікувана доходність (r) по осі х; стандартне відхилення ( )- по осі y):
При порівняльному аналізі застосовуються такі загальні логічні правила.
1) Правило уникнення ризику. Якщо альтернативні портфелі з однаковою очікуваною доходністю мають різні ступені ризику, обирається портфель з меншим ризиком.
2) Правило максимізації доходності. Якщо альтернативні портфелі з однаковим ступенем ризику мають різну очікувану доходність, обирається портфель з вищою очікуваною доходністю.
Оскільки фінансовий посередник розробляє інвестиційну політику для клієнтів, він повинен враховувати такі суттєві обмеження:
• очікувана доходність не повинна бути меншою від мінімального доходу, який хочуть отримувати клієнти або зобов’язаний сплатити фінансовий посередник;
• ризик портфелю не повинен перевищувати максимальний ризик, на який згодні клієнти.
Мінімальний рівень доходності при зростанні ризику інвестиційного портфелю для різних інвесторів є неоднаковим. Фінансові посередники, які орієнтуються на кошти схильних до ризику інвесторів можуть формувати інвестиційну політику, керуючись наведеними вище правилами уникнення ризику і максимізації доходності.
81. Теоретико-ймовірнісна формалізація понять “доходність” та “ризик” для цілей вибору оптимального портфеля.
Основою для прийняття інвестиційних рішень є показники очікуваної доходності і стандартного відхилення портфелю. Очікувана доходність дає можливість виміряти потенційну винагороду, яку може отримати інвестор від володіння портфелем, стандартне відхилення - це вимір ризику цього портфелю. Стандартне відхилення є виміром можливого відхилення фактичної доходності портфелю від очікуваної доходності. Чим більше значення цього показника, тим вищим є ризик інвестора, оскільки зростає невизначеність. При розробці інвестиційної політики порівнюються гіпотетичні портфелі з різними значеннями очікуваної доходності і стандартного відхилення. Для цього необхідно визначити очікувану доходність та стандартне відхилення для кожного альтернативного портфелю, нанести ці значення на графік (очікувана доходність (r) по осі х; стандартне відхилення ( )- по осі y):
При порівняльному аналізі застосовуються такі загальні логічні правила.
3) Правило уникнення ризику. Якщо альтернативні портфелі з однаковою очікуваною доходністю мають різні ступені ризику, обирається портфель з меншим ризиком.
4) Правило максимізації доходності. Якщо альтернативні портфелі з однаковим ступенем ризику мають різну очікувану доходність, обирається портфель з вищою очікуваною доходністю.
Оскільки фінансовий посередник розробляє інвестиційну політику для клієнтів, він повинен враховувати такі суттєві обмеження:
• очікувана доходність не повинна бути меншою від мінімального доходу, який хочуть отримувати клієнти або зобов’язаний сплатити фінансовий посередник;
• ризик портфелю не повинен перевищувати максимальний ризик, на який згодні клієнти.
Мінімальний рівень доходності при зростанні ризику інвестиційного портфелю для різних інвесторів є неоднаковим. Фінансові посередники, які орієнтуються на кошти схильних до ризику інвесторів можуть формувати інвестиційну політику, керуючись наведеними вище правилами уникнення ризику і максимізації доходності.
Для визначення очікуваної доходності портфеля необхідно визначити початкову суму інвестування та її розподіл між різними фінансовими активами (структуру портфеля). Очікувана доходність розраховується на певний період - як правило квартал або рік. Якщо для цінних паперів з фіксованим доходом розрахувати очікувану доходність досить просто, помноживши процентну ставку на суму інвестування, то для акцій цей досить складний процес, яким займаються професійні фінансові аналітики. Прогнозуючи курс акцій, аналітик враховує ймовірність того, що у майбутньому станеться та чи інша подія, яка вплине на зміну курсу до певного рівня. Ці події повинні бути взаємовиключними. На підставі власних оцінок аналітик розраховує середнє значення майбутнього курсу акцій, виходячи з прогнозованих курсів, зважених на ймовірності, яке називається математичним очікуванням.
Визначивши очікувану доходність потенційного інвестиційного портфелю, необхідно врахувати ймовірність того, що доходність буде меншою від очікуваної і ймовірність можливих збитків. Виміром ймовірного відхилення фактичної доходності портфеля в цілому від очікуваного є стандартне відхилення. Воно розраховується за формулою
n n 1/2
= [ ХiXj i j]
i=1 j=1
де n - кількість цінних паперів у портфелі,
Хi --частка цінного паперу і в інвестиційному портфелі на початок періоду;
Xj-частка цінного паперу j в інвестиційному портфелі на початок періоду;
i j-коваріація доходностей цінних паперів i та j;
Для кращого розуміння формули необхідно представити подвійне сумування () у розгорнутому вигляді:
= [Х1X1 11 + Х1X2 12+ ...+ Х1Xn 1n+Х2X1 21+
Х2X2 22+ ...+ Х2Xn 2n+ХnX1 n1+ ХnX2 n2+ ...+ХnXn nn]1/2
Стандартне відхилення інвестиційного порфелю дає нам кількісний вимір того, скільки процентів від кладених коштів інвестор втратить при продажу своєї частки за несприятливих обставин.
82. Показники “толерантність ризику” та “гарантована еквівалентна доходність”, їх вплив на формування інвестиційного портфеля.
Толерантність ризику – найбільший ризик, на який погоджується інвестор (клієнт) для заданого рівня очікуваної доходності.
Для визначення толерантного ризику клієнту пропонується на вибір різні варіанти умовного портфелю, який складається лише з акцій і безризикових державних облігацій. Клієнту пропонується визначити, яке співвідношення доходності і ризику його влаштовує, на підставі чого ми можемо встановити толерантність ризику. Толерантність ризику розраховується за формулою:
2rc-rfx2 / (rs - rf)2
де
- толерантність ризику; rc - очікувана доходність портфеля;
rf - доходність безризикових цінних паперів;
- стандартне відхилення доходності ризикових цінних паперів;
rs - очікувана доходність ризикових цінних паперів.
Економічна сутність показника толерантності ризику: цей показник означає, на який додатковий ризик згоден клієнт при зростанні доходності на 1%.
Якщо ми знаємо толерантність ризику, тобто співвідношення ризику і доходності для потенційного кола інвесторів, потрібно визначити гарантовану еквівалентну доходність.
ui rp - 2 (1/ )
де - толерантність ризику;
ui -гарантована еквівалентна доходність;
rp -потенційна доходність портфелю;
- стандартне відхилення доходності портфелю.
Цей показник дає можливість порівняння інвестиційної привабливості портфелів з різним ступенем ризику і різною очікуваною доходністю за умови, що нам відома толерантність ризику інвестора. Інвестиційна політика може вважатись успішною при зростанні гарантованої еквіалентної доходності портфеля. Вважається, що основним завданням інвестиційної політики є максимізація гарантованої еквівалентної доходності при заданій толерантності ризику.
rp ui +2 (1/ )
Застосування показників толерантності та гарантованої еквівалентної доходності дає можливість визначити усі можливі комбінації ризику і доходності для клієнта за формулою:
де - толерантність ризику; ui -доходність портфелю з нульовим ризиком; rp -потенційна доходність портфелю; - стандартне відхилення доходності портфелю.
Формула наглядно демонструє, що потенційна доходність і потенційний ризик інвестиційного портфелю пов’язані між собою лінійною залежністю з коефіцієнтом 1/.
Успіх роботи фінансового посередника багато в чому залежить від того, наскільки вищою буде гарантовану доходність ніж у конкурентів.
Таким чином, максимізація гарантованої еквівалентної доходності є основним завданням, яке необхідно вирішувати інвестиційним менеджерам в ході формування та управління портфелем.
83.Пасивне управління інвестиційним портфелем. Теоретичні основи і поняття ефективного ринку.
У відповідності до обраної інвестиційної політики інвестиційні менеджери мають сформувати портфель цінних паперів, який би за своїми характеристиками відповідав прийнятному для їх клієнтів співвідношенню доходності та ризику.
Формування таких портфелів може досягатися із застосуванням різноманітних технологій, які в літературних джерелах прийнято іще називати інвестиційними системами та інвестиційними стратегіями або тактиками. В практиці інвестиційної діяльності прийнято розрізняти пасивний та активний менеджмент (пасивне та активне управління інвестиціями), основна відмінність між якими полягає у сприйнятті менеджерами міри ефективності ринку.
Під ефективним ринком прийнято розуміти ринок, на якому ціна кожного цінного паперу у будь-який момент часу співпадає з її інвестиційною вартістю, тобто вважається, що уся суттєва інформація про ринок повністю та миттєво відображається у ринкових цінах.
В основі концепції пасивного управління портфелями цінних паперів лежить гіпотеза ефективності фінансових ринків. Відповідно, прихильники цієї інвестиційної системи приймають рішення виходячи із загальноприйнятої оцінки ризику і доходності та не вважають за доцільне здійснювати пошук невірно оцінених паперів.
Пасивне управління (passive management) передбачає придбання та володіння великою кількістю цінних паперів протягом відносно тривалого часу з незначними та нечастими змінами складу сформованого портфеля. При цьому, можна виділити дві основні проблеми, які при застосуванні пасивної стратегії управління потребують вирішення уже на початковій стадії формування портфеля.
Перша – вибір у якості орієнтира певного ринкового показника (індексу) та його відтворення при формуванні портфеля. Показник, обраний у якості орієнтира, має в найбільш прийнятній для портфельного менеджера формі інтегрувати поточну інформацію про динаміку та структуру ринку, а портфельні менеджери, опираючись на меншу кількість позицій, повинні сформувати своєрідний сурогат ринкового портфеля. . . Оскільки вказані показники, як правило, представляють із себе широко диверсифіковані ринкові індекси, пасивне управління звичайно також називають індексуванням, а самі пасивні портфелі – індексними фондами. Вирішення першої проблеми має дати змогу сформувати такий індексний фонд, зміна доходності якого відповідала б динаміці обраного у якості орієнтира показника.
Другою проблемою, що потребує вирішення, є проблема пошуку такого співвідношення між складовими портфеля, представленими дольовими та борговими цінними паперами, яке б відповідало інвестиційним пріоритетам клієнтів, що відрізняються від пріоритетів середнього інвестора.
Необхідного співвідношення можна досягти шляхом поєднання у портфелі у відповідних пропорціях індексного фонду з портфелем безризикових боргових зобов’язань. Конкретні значення таких пропорцій можуть бути визначені на підставі аналізу кривих байдужості клієнтів. Слід також пам’ятати, що у будь-якому випадку менеджери, які застосовують пасивні технології управління портфелями, не намагаються досягти ефективності, що перевищує ефективність ринку у цілому.
84. Активне управління інвестиційним портфелем - теоретичні основи.
У відповідності до обраної інвестиційної політики інвестиційні менеджери мають сформувати портфель цінних паперів, який би за своїми характеристиками відповідав прийнятному для їх клієнтів співвідношенню доходності та ризику.
Формування таких портфелів може досягатися із застосуванням різноманітних технологій, які в літературних джерелах прийнято іще називати інвестиційними системами та інвестиційними стратегіями або тактиками. В практиці інвестиційної діяльності прийнято розрізняти пасивний та активний менеджмент (пасивне та активне управління інвестиціями), основна відмінність між якими полягає у сприйнятті менеджерами міри ефективності ринку. Під ефективним ринком прийнято розуміти ринок, на якому ціна кожного цінного паперу у будь-який момент часу співпадає з її інвестиційною вартістю, тобто вважається, що уся суттєва інформація про ринок повністю та миттєво відображається у ринкових цінах.
Активне управління (active management) представляє із себе інвестиційну стратегію, що передбачає купівлю та продаж фінансових активів з метою отримання доходності вищої, ніж звичайна.
Менеджер піддає під сумнів те, що ринкові ціни на цінні папери є відображенням їх реальної вартості, тобто вважає ринок неефективним. Тому, для визначення реальної сьогоднішньої вартості цінних менеджером проводиться аналіз найбільш повної інформації по кожному емітенту. Реальні ціни порівнюються з ринковими і приймається рішення про придбання-продаж цінних паперів : фінансовий аналітик готує пропозиції щодо придбання цінних паперів, ціни на які за його прогнозом є заниженими і у перспективі зростуть, та про продаж цінних паперів, ціни на які є завищеними і мають у перспективі знизитись. Такий стиль роботи часто називають прагненням “переграти ринок”. Поряд з додатковими доходами, які може приносити активний стиль активна тактика пов’язана з додатковими витратами (сплатою комісійних брокерам), що зменшує остаточний фінансовий результат такого менеджменту.
Прихильники активного управління вибудовують власні прогнози стосовно очікуваної доходності та ризику окремих цінних паперів та їх класів, які відрізняються від загальної думки. Відповідно, функції менеджерів стосовно портфеля у цілому можна розглядати як системні дії по приведенню початкового портфеля (який, у дійсності, є сурогатом ринкового) до оптимального, параметри якого визначаються на підставі здійсненого фінансового аналізу та є відмінними від загальної думки. Портфель, сформований менеджерами, буде містити долю певного цінного паперу в пропорціях, що відрізняється від ринкових: ця доля буде більшою або меншою у залежності від настрою менеджерів діяти у якості “биків” чи “ведмедів” по відношенню до цього паперу. Збільшення частки певного цінного паперу у дійсному портфелі у порівнянні із початковим (сурогатом ринкового) визначається як активна позиція (active position), і навпаки, зменшення частки певного паперу у дійсному портфелі – як пасивна позиція (passive position). Розміри активних та пасивних позицій розраховуються як різниці між частками певних цінних паперів у дійсному та початковому портфелях.
