Объект недвижимости как товар характеризуется сравнительно высокой стоимостью и его приобретение связано с достаточно большими денежными ресурсами, наличие которых в свободном виде маловероятно практически для любого физического или юридического лица. Исходя из этого, почти все сделки с недвижимостью совершаются с привлечением заемных средств или кредитных ресурсов. Ранее было показано (см. раздел 3.1), что оценка рыночной стоимости объекта недвижимости с учетом заемного финансирования может быть выполнена по формуле: V0 = ∑ q =1 k
I qe ( 1 + Ye ) q
+
Vep ( 1 + Ye ) k
+ Vm 0 ,
(3.101)
где k − период владения собственностью, Iqe − чистый операционный доход собственника, Vep − доход от реверсии капитала собственника, Vm0 − стоимость заемных средств на дату оценки. Выражение (3.101) можно записать так: Vo = ∑ q =1 k
Iq − Im ( 1 + Ye ) q
+
Vp − Vmk ( 1 + Ye ) k
+ Vm 0 .
(3.102)
Здесь Iq− доход, генерируемый объектом недвижимости, Im− расходы по обслуживанию долга (доход кредитора), Vmk − доход владельца закладной от реверсии актива.
http://www.natahaus.ru/
Оцениваться может объект, который был приобретен с учетом заемного финансирования qm лет назад. В этом случае стоимость заемных средств на дату оценки (Vm0) и на дату реверсии (Vmk ) можно определить в соответствии с (2.13) следующим образом: Vm0 = Vm Ч bal( nm ,qm ,Ym ) , Vmk = Vm Ч bal( nm ,qm + k ,Ym ) . (3.103)
(3.104)
Здесь Vm − стоимость закладной на момент выдачи кредита. С помощью финансовой математики формулу (3.102) можно записать иначе: Vo = ∑ q =1 k
Iq ( 1 + Ye ) q
+
⎡ Vmk ⎤ + ⎢Vm0 − I m Ч a( k ,Ye ) − ⎥ ( 1 + Ye ) ( 1 + Ye )k ⎦ ⎣ Vp k
или Vo = ∑ q =1 k
Iq ( 1 + Ye ) q
+
Vp ( 1 + Ye ) k
−
I m Ч S( k ,Ye ) + Vmk + Vm 0 , ( 1 + Ye )k
(3.105)
где S( k ,Ye ) − фактор будущей стоимости аннуитета. В общем случае, возможны три варианта соотношения периода владения собственностью k и оставшегося срока кредита nm-qm: • • •
оставшийся срок кредита nm-qm равен оставшемуся периоду k владения собственностью; оставшийся срок кредита nm-qm меньше периода владения собственностью k; оставшийся срок кредита nm-qm больше периода k владения собственностью. Рассмотрим эти варианты более подробно. Вариант 1: оставшийся срок кредита равен оставшемуся периоду владения собственностью.
При равенстве оставшегося срока кредита и периода владения собственностью (3.105) будет выглядеть так: Vo = Im I1 − + Vm 0 , Ye + B Ч SFF( n,i p ) Ye + SFF( k ,Ye ) (3.106)
где B − доля амортизируемого актива (например, улучшений) в общей стоимости объекта недвижимости.
170
Допустим, что весь оцениваемый актив является амортизируемым и ставка процента фонда возмещения равна норме отдачи на капитал Y (возврат капитала по методу Инвуда): ⎧ B = 1, ⎨ ⎩ip = Ye .
(3.107)
Допустим, также, что нам известна доля М заемных средств в общей стоимости актива. В этом случае (3.106) упрощается: Vo = I1 − M ЧV0 Ч Rm + M ЧV0 . Re I1 . M Ч Rm + E Ч Re
Или, после несложных преобразований, имеем Vo = (3.108)
Знаменатель (3.108) представляет собой общий коэффициент капитализации доходов от связанных (собственных и заемных) инвестиций: Ro = M Ч Rm + E Ч Re . онной группы. Вариант 2: оставшийся срок кредита меньше оставшегося периода владения собственностью. (3.109)
В литературе по оценке формула (3.109) называется формулой простой инвестици-
Для такого варианта оценки с учетом допущений (3.107) выражение (3.105) будет выглядеть так: Vo = Im I1 − + V m0 . Ye + SFF( n,Ye ) Ye + SFF( nm ,Ye )
(3.110)
Введем обозначения
Re = Ye + SFF( n,Ye ) и Rem = Ye + SFF( nm ,Ye ) . Тогда (3.110) I1 M ЧV0 Ч Rm − + M ЧV0 , Re Rem I1 Re E Ч Re + M Ч Rm Ч m Re
можно записать следующим образом: Vo =
или Vo =
.
(3.111)
http://www.natahaus.ru/
Здесь знаменатель представляет собой общий коэффициент капитализации дохода первого года: Ro = E Ч Re + M Ч Rm Ч Re . Rem (3.112)
Вариант 3: оставшийся срок кредита больше оставшегося периода владения собственностью.
В данном варианте в конце периода владения (в конце прогнозного периода) собственность продается и за счет выручки от продажи остаток кредита Vm,k возвращается единовременным платежом: Vo = ∑ q =1 k
Iq − Im ( 1 + Ye ) q
+
Vp − Vmk ( 1 + Ye ) k
+ Vm 0 .
(3.113)
Допустим, что выполняются условия (3.107) и стоимость реверсии Vp связана со стоимостью покупки (продажи) V0 через коэффициент изменения стоимости Δk: Vp = V0 Ч ( 1 + Δk ) .
Можно показать [12], что в этом случае (3.113) преобразуется в выражение для оценки рыночной стоимости в формате Акерсона: V0 = I1 , R0 (3.114)
где R0 = M Ч Rm + (1 − M)ЧYe − M Ч P Ч SFF(k,Ye ) − Δk Ч SFF(k,Ye ) - коэффициент капитализации P=1–bal(nm,k,i) – доля основной суммы долга, выплаченная к моменту времени k. Необходимо отметить, что из-за допущений (3.107) оценка рыночной стоимости по формуле Акерсона имеет ограниченное применение. Ограниченность ее еще связана с тем, что она, в принципе, не может охватить разные схемы кредита. Практика показывает, что наиболее достоверным методом оценки, позволяющим учесть все многообразие форм привлечения заемных средств, является DCF-анализ. В крайнем случае, для приближенной оценки действующего актива, соответствующего наиболее эффективному использованию, с учетом заемных средств с амортизацией их по самоамортизирующейся схеме целесообразно использовать выражение (3.105), которое можно представить в виде следующей расчетной модели: Vo = I Ч S( k ,Ye ) + Vmk I1 + Vm 0 . − m Ye + B Ч SFF( n,i p ) ( 1 + Ye )k (3.115)
172
При практическом использовании данного выражения необходимо помнить, что использование земных средств почти всегда увеличивает риск инвестирования, т.к. в случае невозврата кредита инвестор может лишиться залога. Следовательно, норма отдачи на собственный капитал Ye при оценке доходов от связанных инвестиций должна быть выше нормы отдачи на собственный капитал при оценке доходов без использования заемных средств Y0.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДОХОДОВ С УЧЕТОМ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ» з дисципліни «Оцінка дохідної нерухомості»
