У другій половині 1990-х років основним способом залучення фінансових ресурсів з-за кордону є емісія облігацій. За своїми ма-сштабами ринок боргових цінних паперів значно перевищує ринок акцій. Для порівняння: у 1998—1999 рр. обсяг торгівлі акціями в США становив приблизно 40—50 млрд дол. на день, тоді як обсяг торгівлі тільки державними борговими зобов’язаннями — 180—200 млрд дол. За даними Міжнародної фінансової корпорації, у 1991—1995 рр. за рахунок емісії облігацій у чотирьох найбільших промислово розвинених країнах було профінансовано 51 % всіх приватних ін-вестицій, а за рахунок випуску акцій — 5 %. На ринках, що фор-муються, ситуація значно відрізняється: за рахунок емісії облігацій профінансовано 6 % приватних інвестицій, а за рахунок емісії ак-цій — 7 % . Це пов’язано з тим, що загальною особливістю країн з ринками, що формуються, є опора переважно на банківський кре-дит, а не на ринок цінних паперів. Проте в цілому можна зробити висновок, що випуск облігацій відіграє набагато важливішу роль в інвестиційному процесі, ніж випуск акцій. Міжнародний ринок облігацій являє собою сукупність національних ринків облігацій та ринку єврооблігацій. Існує також ринок глобальних облігацій. На національних ринках обертаються: 1) внутрішні (національні) облігації (domestic bonds), що випус-каються національними позичальниками та номіновані зазвичай у національній валюті; 2) іноземні облігації (foreign bonds), що випускаються інозем-ними позичальниками, але номіновані зазвичай у національній ва-люті. Іноземні облігації відрізняються від внутрішніх (національних) облігацій методикою розміщення, колом потенційних покупців, режимом оподаткування та обсягом інформації, що надається. До початку 1960-х років на ринку міжнародних облігацій в обі-гу були представлені тільки іноземні облігації. Залежно від країни емісії іноземних облігацій мають спеціальні назви: Yankee Bonds — в США, Samourai та Shibosai Bonds — в Японії, Bulldog Bonds — у Великобританії, Rembrandt Bonds — у Нідерландах, Matador Bonds — в Іспанії та Chocolate Bonds — у Швейцарії. Випуск іноземних облігацій є вигідним для їх емітентів завдяки отриманню доступу до національних ринків позичкового капіталу. Теоретично будь-який емітент може випустити облігації на внут-рішньому ринку іншої країни, але на практиці доступ на ринок іноземних облігацій мають лише учасники з високим рейтингом кредитоспроможності. До основних покупців іноземних облігацій належать націона-льні інвестори (переважають інституційні), що зацікавлені у дов-гостроковому капіталовкладенні. Здебільшого їх приваблює мож-ливість здійснення міжнародної диверсифікації ризиків. Розміщенням іноземних облігацій займаються національні синдикати андеррайтерів. До найбільших ринків іноземних облігацій відносять: • ринок Швейцарії (Цюріх), що з’явився у 1960-ті роки і на сьо-годні є найбільшим за емісіями ринком іноземних облігацій. Швейцарський ринок приваблює іноземних позичальників стійкіс-тю національної валюти та розвиненістю банківської інфраструк-тури. «Шоколадні» облігації (Chocolate Bonds) випускаються на пред’явника з мінімальним номіналом у 5 тис. швейцарських фра-нків та з річним купоном; • ринок Японії (Токіо), що інтенсивно почав розвиватись лише з другої половини 1980-х років. На ринок іноземних облігацій Японії допускаються емітенти з нижчими, ніж на інших ринках, рейтингами кредитоспроможності (тут доступ мають позичальники із країн з перехідною економікою). Облігації «Самурай» (Samourai Bonds) випускаються в єнах на термін від 3 до 20 років з піврічними купонами. Обсяг емісії становить від 10 до 100 млрд єн. Основні емітенти — національні уряди та банки; • ринок США (Нью-Йорк), що у 1990-ті роки зарекомендував себе як найліквідніший серед індивідуальних ринків. Американсь-кий ринок приваблює іноземних позичальників значними розмі-рами капіталів інституційних інвесторів США та різноманітністю фінансових інструментів. Обсяг емісії максимально становить 500—700 млн дол. США для одного траншу. Емітентами облігацій «Янкі» (Yankee Bonds) зазвичай виступають міжнаціональні ін-ститути, іноземні уряди чи їх агентства, приватні корпорації, бан-ки тощо. Близько 80—90 % міжнародних облігацій (облігацій, що розміщуються на зарубіжних ринках) припадає на єврооблігації. Типова єврооблігація — це борговий цінний папір на пред’явника у формі сертифіката з фіксованою процентною ставкою, за яким дохід сплачується один раз на рік. Погашення єврооблігації відбу-вається наприкінці терміну одночасним платежем або протягом певного терміну із фонду погашення. Єврооблігації (eurobonds) випускаються у валюті, що зазвичай є іноземною для емітента. Розміщуються вони через міжнародний синдикат андеррайтерів серед зарубіжних інвесторів, для яких ва-люта емісії єврооблігацій також, як правило, є іноземною. Першим поштовхом до формування та розвитку ринку єврооб-лігацій у світі були обмеження, введені адміністрацією Д. Кеннеді у 1963 р. на використання іноземними позичальниками ринку ка-піталів США. Річ у тім, що за період з 1946 р. до 1963 р. іноземні позичальники розмістили в США облігації у доларах США (нині — Yankee Bonds) на суму 14 млрд дол. З метою запобігання втечі капіталу за кордон 18 липня 1963 р. США ввели спеціальний зрі-внювальний податок на проценти (Interest Equalization Tax, IET) . Купівля резидентами США іноземних облігацій (за винятком облігацій Канади, Мексики та Фінляндії) втратила свої переваги. Потреба у доступі до джерел капіталу за таких умов була задоволена саме за рахунок випуску єврооблігацій. Перші випуски єврооблігацій були виражені в доларах США та зорієнтовані на багатих приватних інвесторів на європейському континенті та швейцарські банки. Другим поштовхом до розвитку ринку єврооблігацій стали обмеження, що були викликані війною у В’єтнамі. У лютому 1965 р. президент Л. Джонсон оголосив про програму добровільних обмежень на вивіз капіталу (Voluntary Restraint Program). Дочірні компанії американських транснаціональних корпорацій заохочувалися до мобілізації коштів на зарубіжних ринках. У січні 1968 р. кабінет Джонсона увів прямі обмеження на інвестиції за межі США. Саме з цього моменту починається стрімке зростання ринку єврооблігацій. На середину 1990-х років на єврооблігації припадало близько 2/3 позичкових капіталів, отриманих на міжнародних ринках. Ра-ніше основними позичальниками на ринку єврооблігацій виступа-ли державні емітенти, а на сьогодні — це приватні компанії. Для виходу на ринок єврооблігацій емітенти повинні мати рей-тинг. Без нього, як правило, жоден професійний учасник не візь-меться за розміщення єврооблігацій, а інвестори не будуть їх ку-пувати. Вищий рейтинг дозволяє емітенту встановити нижчу процентну ставку та, відповідно, здешевити позику. До найвідо-міших рейтингових агентств належать: Standard & Poor`s Corporation та Moody`s Investor Service. Єврооблігації входять до лістингу двох європейських фондових бірж: 1) Лондонської фондової біржі; 2) Люксембурзької фондової біржі. Основним центром торгівлі єврооблігаціями залишається Лон-дон. До переваг єврооблігацій відносять: надійність емітентів, зру-чність обігу, можливість уникнення податків, анонімність власни-ків єврооблігацій. Необхідність розроблення правил, що регулюють діяльність ринку єврооблігацій, привела до створення: • Міжнародної асоціації учасників первинного ринку (International Primary Market Association, IPMA), що об’єднує фі-нансових посередників, які працюють на первинному ринку ак-цій та облігацій; • Міжнародної асоціації учасників вторинного ринку (International Securities Market Association, ISMA) . Діяльність цієї саморегулівної організації спрямована на розв’язання організаційно-технічних проблем вторинного ринку єврооблігацій. Асоціація займається розробленням системи регулювання ринку, включаючи правила здійснення угод, етику поведінки та процедури вирішення конфліктів. Важливі функції регулювання виконують також клірингові сис-теми Euroclear та Clearstream . Найвищим ступенем розвитку міжнародного ринку облігацій є випуск глобальних та паралельних облігацій. До глобальних облі-гацій (global bonds) відносять довго- та середньострокові облігації, що розміщуються одночасно на ринку єврооблігацій та на одному або кількох національних ринках. Паралельні облігації (parallel bonds) — це облігації одного випуску, що розміщуються одночас-но в кількох країнах у валютах цих країн. Випуск глобальних облігацій було започатковано Міжнарод-ним банком реконструкції та розвитку (МБРР) у 1989 р. США, як найбільша із 181 країни — члена МБРР, надали широку підтримку фінансовому нововведенню. Глобальні облігації мали стати висо-коліквідним інструментом на доларовому ринку для того, щоб чергові позики МБРР здійснювалися через облігації, деноміновані у доларах США. У зв’язку з цим на внутрішньому американському ринку новий фінансовий інструмент було прирівняно до цінних паперів федеральних агентств США, а також йому було надано значні пільги: • глобальні облігації мають статус привілейованих цінних паперів (exempt securities), на які згідно з американським законо-давством не поширюються деякі правила Комісії з цінних паперів та бірж і ФРС США. Зокрема, купівля таких цінних паперів у кре-дит не вимагає внесення звичайної застави; • глобальні облігації вважаються «прийнятними» цінними паперами (eligible securities). Це означає, що вони розглядаються банківськими установами США як надійний об’єкт капіталовкла-дення та можуть використовуватись як застава під кредит; • глобальні облігації належать до категорії забезпечених облі-гацій (collateral bonds) та можуть бути додатковим забезпеченням позики на рахунках Мінфіну США у комерційних банках (Treasury Tax and Loan Account, TT&LA). У період з 1989 р. до 1996 р. ринок глобальних облігацій зріс майже у 80 разів. У 1996 р. розмір ринку було оцінено в 116,26 млрд дол. Основною валютою глобальних облігацій став долар США. Крім того, глобальні облігації деномінувались і в інших валютах (німецьких марках, японських єнах, канадських доларах тощо). Після введення євро переважна більшість глобальних облігацій почала випускатись у доларах США та євро. На відміну від традиційних інструментів міжнародного ринку цінних паперів, ринок глобальних облігацій не має власної інфра-структури для торгівлі та розрахунків. Операції, що проводяться з глобальними облігаціями, деномінованими в доларах США, кори-стуються послугами двох європейських клірингових систем (Euroclear, Clearstream) та системи ФРС США (Fedwire). Сектор глобальних облігацій, деномінованих в японських єнах, не має власної інфраструктури та обслуговується трьома міжнародними розрахунково-кліринговими системами: Euroclear, Clearstream та американською Depository Trust Company (DTC). Операції з глобальними облігаціями здійснюються на ринках США, Японії, у країнах Європи, Далекого та Близького Сходу. Провідним ринком глобальних облігацій залишається ринок США. У широкому значенні термін «міжнародні облігації» (international bonds) включає як довгострокові боргові інструменти (власне облігації — bonds), так і середньострокові боргові інстру-менти (ноти — notes). Проте відмінності між цими інструментами мають достатньо умовний характер: іноді вони не відрізняються один від одного навіть за строками. Основна різниця полягає зде-більшого у назві та способі виплати доходу: • ноти (середньострокові боргові інструменти), як правило, мають плаваючу купонну ставку (floating rate); • облігації (довгострокові боргові інструменти) зазвичай яв-ляють собою інструменти з фіксованою процентною ставкою (fixed rate). Більшість облігацій на міжнародному ринку боргових цінних паперів випускається з фіксованою процентною ставкою. Основ-ними їх різновидами є: • прості облігації (straight bonds) — облігації з фіксованою процентною ставкою, без права дострокового погашення та конве-ртації в акції. Прості облігації мають серії щорічних купонів та на-зиваються також «plain vanilla» (простий, без особливих умов та додаткових елементів); • облігації з нульовим купоном (zero coupon bonds, ZR) — облі-гації без виплати процентів, що випускаються та обертаються з дисконтом до номіналу. Вони не мають ніяких платежів до на-стання строку погашення; продаються за ціною, що нижче номіна-льної, чим і забезпечують прибуток власникові; • облігації з глибоким дисконтом (deep discount bonds) — облігації з купонами, що на вторинному ринку продаються з дис-контом. Щорічний процент за цими облігаціями є нижчим за пре-валюючий ринковий процент; • облігація з можливою зміною процента (retractable bonds) — облігація з купоном, що може бути змінений у конкретний термін, а утримувач (власник) облігації може прийняти нову ставку або погасити облігацію. Такі облігації мають зазвичай строк погашен-ня 12—15 років, але початковий процент може бути змінено через коротший період (3—5 років); • частково оплачені облігації (partly paid bonds) — інвестор спочатку вносить тільки частину вартості облігації (15—30 %), решту оплачує пізніше (через 6—9 місяців). Вимога повної оплати облігації — право емітента, тому інвестор, що не оплачує залишок суми, втрачає початковий платіж та, відповідно, облігацію; • двовалютні облігації (dual currency bonds) — облігації з номі-налом в одній валюті (наприклад, у доларах США), а купоном та/або погашенням основної суми — в іншій валюті (наприклад, в японських єнах) за фіксованим курсом. Найбільш поширеним інструментом з плаваючою процентною ставкою на міжнародному ринку боргових цінних паперів є нота з плаваючою ставкою (floating rate note, FRN). Це облігації, купонні платежі яких один раз на шість місяців установлюються на рівні певної процентної ставки грошового ринку плюс/мінус певна ма-ржа, що визначається ступенем ризику. Термін таких цінних папе-рів зазвичай становить п’ять років, а орієнтиром виступають зде-більшого ставки типу ЛІБОР (LIBOR — London Interbank Offered Rate) та «прайм-рейт» (prime rate), США. Корпорації різних країн випускають також конвертовані облі-гації (convertible bonds). Це облігації, які за бажанням інвестора можуть бути конвертовані у прості акції того самого емітента. Позичальниками на ринку облігацій є: • центральні уряди країни; • урядові організації; • регіональні та місцеві органи влади; • промислові та фінансові корпорації. Високоризикові позичальники (наприклад, деякі країни Латин-ської Америки) безпосередньо на міжнародний міжбанківський ринок не допускаються. Проте такі країни можуть отримати пози-ки з цього ринку через посередництво таких наднаціональних ор-ганізацій, як Міжнародний банк реконструкції та розвитку, регіо-нальні банки розвитку тощо. Особливо швидке зростання ринку міжнародних облігацій від-бувалося у 1980-ті роки. Якщо в середині 1970-х років обсяг емісій (брутто, без урахування погашення існуючої заборгованості) ста-новив приблизно 5 млрд дол. на рік, то в першій половині 1980-х років він перевищив 100 млрд дол., на кінець 1980-х — 200 млрд дол., в середині 1990-х років — наблизився до позначки 500 млрд дол., у 1997 р. перевищив 800 млрд дол., у 1998 р. — 1100 млрд дол., у 1999 р. — майже 1600 млрд дол. Частка ринків, що формуються, у сукупному обсязі світового ринку облігацій є нижчою за їх частку на ринку акцій. На п’ять провідних промислово розвинених країн (США, Японія, Німеч-чина, Франція, Великобританія) припадає 77 % всієї заборгова-ності з цінних паперів (табл. 1). Таблиця 1 ЧАСТКА ОКРЕМИХ КРАЇН У СУКУПНІЙ СВІТОВІЙ ЗАБОРГОВАНОСТІ З ЦІННИХ ПАПЕРІВ, % Країна Роки 1990 2000 США 45,4 45,2 Японія 17,8 18,0 Німеччина 6,1 5,8 Франція 5,1 3,7 Великобританія 2,5 4,4 Інші розвинені ринки 20,3 16,5 Розвинені ринки разом 97,2 93,6 Ринки, що формуються 2,8 6,4 Світ разом 100,0 100,0 Джерело: Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. — М.: Экзамен, 2002. — С. 51. Близько 95 % заборгованості припадає на облігації (довго-, середньо- та короткострокові). Основними борговими інструмен-тами міжнародних запозичень у 1990-ті роки на фондовому ринку були прості облігації (straight bonds). Відносно високою була роль облігацій з плаваючою ставкою. Усі інші інструменти мали друго-рядне значення (табл. 2). Таблиця 2 СТРУКТУРА ЕМІСІЇ МІЖНАРОДНИХ БОРГОВИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ ЗА ІНСТРУМЕНТАМИ (нетто) Інструмент 1995 1996 1997 1998 1999 2000 млрд дол. % млрд дол. % млрд дол. % млрд дол. % млрд дол. % млрд дол. % Інструменти грошового ринку 17 6 41 8 20 3 7 1 66 5 122 11 Облігації (bonds and notes) 246 94 496 92 554 97 671 99 1149 95 1016 89 Разом емісія міжнародних боргових цінних папе-рів 263 100 537 100 574 100 678 100 1215 100 1138 100 Джерело: Bank for International Settlements — 68th — 70th Annual Report. — Basle, 1998—2000. Частка розвинених країн як емітентів міжнародних облігацій-них запозичень у другій половині 1990-х років постійно зростала: 1996—1997 рр. — 77—78 %, 1998—1999 рр. — 84—94 %. У 2000 р. цей показник для розвинених країн становив 94 %. Частка ж країн, що формуються, в емісії міжнародних облігацій у 1996—1997 рр. дорівнювала 16 %, у 1998 р. — 6 %, а в 1999 р. знизилась до 3 % (найнижчий рівень з 1990 р.). У 2000 р. даний показник залишився на рівні 3 % (табл. 3). Таблиця 3 СТРУКТУРА ЕМІСІЇ МІЖНАРОДНИХ БОРГОВИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ ЗА ЕМІТЕНТАМИ (нетто), у млрд дол. Емітент Роки 1996 1997 1998 1999 2000 1. Розвинені країни 411 449 570 1137 1066 У тому числі: Європа (єврозона) 243 258 280 491 535 США 132 177 283 482 408 2. Офшорні центри 16 15 12 13 16 3. Інші країни 88 89 41 41 34 4. Міжнародні організації 22 21 55 24 22 Емісія разом: 537 574 678 1215 1138 Джерело: Bank for International Settlements — 68th — 70th Annual Report. — Basle, 1998—2000. Загальний обсяг чистих (нетто) емісій міжнародних боргових цінних паперів у 2000 р. знизився на 6,3 %. Це пов’язано зі знач-ними обсягами платежів на погашення існуючої заборгованості (майже 40 % від обсягу залучених ресурсів). Емітентами облігацій можуть бути як приватні підприємства, так і органи державної влади. На кінець 1990-х років 56—59 % усієї світової заборгованості з цінних паперів припадало на держа-вних емітентів і, відповідно, 41—44 % — на приватних. Проте в різних країнах у складі емітентів боргових цінних паперів є від-мінності. Якщо для розвинених ринків пропорція «державний емі-тент/приватний емітент» приблизно однакова для всіх (США — 56/44; Франція — 59/41; Великобританія — 49/51) , то для ринків, що формуються, пропорції значно різняться. У деяких із них голо-вним емітентом виступає приватний сектор (Аргентина, Корея), а в інших частка держави перевищує 80—90 % (Бразилія, Індія, Ме-ксика, Туреччина, Угорщина). У більшості випадків провідним емітентом облігацій є держава. До державних цінних паперів (public sector securities) зазвичай від-носять папери, що випускаються урядом, урядовими установами та органами влади нижчою рівня (суб’єктами федерації, муніципа-літетами тощо). Обсяг нетто-емісій міжнародних облігацій урядовими агентст-вами у 2000 р. становив 196 млрд дол., причому 70 % припало на американські організації з урядовими гарантіями, що пов’язані з іпотекою. Фінансові установи (особливо німецькі банки) у 2000 р. знизили свою емісійну активність. Що стосується валюти емісії міжнародних облігацій, то до 1998 р. приблизно 50—60 % припадало на долари США. Перехід до єдиної європейської валюти євро з січня 1999 р. призвів до підвищення частки позик в євро. Так, у 1999 р. обсяг емісії міжнародних облігацій у євро трохи перевищив обсяг їх емісії у доларах США. У 2000 р. долар знову перетворився на основну валюту емісії міжнародних облігацій. Але, враховуючи тенденції зміцнення євро відносно долара, можна очікувати подальшого підвищення ролі євро як валюти позики на міжнародних ринках. Найбільшими емітентами в євро виступають європейські еміте-нти. Німецькі іпотечні банки — провідні емітенти облігацій в євро на міжнародних ринках. У 2000 р. також спостерігалася тенденція зростання обсягів запозичень у японських єнах. Посилення нестабільності та невизначеності на фінансових ри-нках сприяло збільшенню у 2000 р. частки облігацій із плаваючою процентною ставкою порівняно з фіксованою. На міжнародному ринку облігацій діють інвестиційні посередники, що укладають угоди з розміщення міжнародних боргових цінних паперів. Переважна більшість посередницьких послуг концентрується в руках невеликої групи інвестиційних банків. Лідерами ринку послуг з обслуговування емісій боргових цінних паперів державного та приватного сектору залишаються амери-канські андеррайтери (табл. 4). Наприкінці 1990-х років ринкова частка 10 банків-лідерів становила близько 80 %. Таблиця 4 ПРОВІДНІ МЕНЕДЖЕРИ З РОЗМІЩЕННЯ МІЖНАРОДНИХ ОБЛІГАЦІЙНИХ ЕМІСІЙ ДЕРЖАВНОГО ТА ПРИВАТНОГО СЕКТОРІВ (станом на кінець 1998 р.) Менеджер з розміщення емісії Розмір емісії, млн дол. Кількість емісій 1. Deutsche Morgan Grenfell 10001,88 49 2. Morgan Stanley & Co Inc. 7004,43 21 3. Barclays Capital 6149,66 12 4. Dresdner Kleinwort Benson 5876,38 24 5. Goldman Sachs & Co 5841,24 8 6. JP Morgan 5676,78 19 7. Paribas 5438,07 16 8. ABN AMRO 5381,11 26 9. Warburg Dillon Read 5290,06 21 10. Salomon Smith Barney International 5276,85 12 11. Credit Suisse First Boston 4550,79 17 12. Commerzbank AG 4345,66 20 13. Bear Stearns & Co 3508,33 4 14. Merrill Lynch & Co 3146,23 12 15. Nomura Securities Co Ltd. 2593,10 11 16. DG Bank Deutsche Genossenschaftsbank 2301,58 15 17. HypoVereinsbankBayerische Hypound Vereinsbank AG 1777,43 11 18. ING Barings 1540,14 6 19. CDC Marches 1388,86 12 20. Lehman Brothers 1380,08 7 Джерело: Capital DATA Ltd., 1999. У 2000 р. та на початку 2001 р. було зафіксовано скорочення обсягів запозичень емітентів із розвинених країн. Активність емі-тентів із країн з ринками, що формуються, залишилася на попе-редньому рівні. Більша частина емісій припала на країни Латин-ської Америки (Аргентина, Бразилія, Мексика). Емітенти з країн Азії, Східної Європи та СНД проявили незначну активність і зде-більшого здійснювали викуп та рефінансування боргу.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «Основні ринки облігацій» з дисципліни «Міжнародні фінанси»
