КОНЦЕПЦИЯ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ДОХОДНЫМ МЕТОДОМ
В соответствии с теорией и практикой оценки можно достаточно уверенно утверждать, что на рынке, близком к рынку совершенной конкуренции, результаты оценок рыночной стоимости, полученные разными методами, должны быть близки друг к другу [10,42]. Результат оценки, полученный каким-либо методом, существенно отличающийся от других, является сигналом к тому, что в процессе оценки была использована либо недостоверная информация, либо была допущена ошибка методического или математического характера. Близость итоговых результатов, полученных разными методами, позволяет утверждать, что должны быть близкими и их промежуточные результаты. При оценке затратным методом отдельно оценивается стоимость земельного участка и улучшений. Причем оценка стоимости земельного участка выполняется как условно вакантного в соответствии с принципом наиболее эффективного использования. Оценка же доходным методом по классической схеме, как правило, не предусматривает отдельной оценки земельного участка [45]. Но при оценке чистого операционного дохода из действительного валового дохода вычитаются расходы, связанные со стоимостью улучшений (налоги на имущество, расходы по страхованию, расходы капитального характера и др.). В качестве базы при расчете этих расходов берется балансовая стоимость улучшений, полагая, что она равна
http://www.natahaus.ru/
рыночной. Такой подход справедлив в условиях развитого рынка, когда действительно балансовая стоимость близка к рыночной стоимости. Для российских условий, как показывает практика, такое предположение может привести к существенным ошибкам при оценке. Связано это с тем, что, во-первых, балансовая стоимость, как правило, определяется в процессе государственной переоценки не каждый год и может, по крайней мере, для России при высокой инфляции существенно отличаться на дату оценки от рыночной. Во вторых, используемые в России методики оценки балансовой стоимости объектов по сути своей значительно отличаются от рыночных. Поэтому результаты балансовой оценки могут значительно отличаться от рыночной стоимости. Кроме того, при оценке развивающихся объектов с использованием доходного подхода, к которым можно отнести свободные земельные участки, объекты недостроя и объекты, требующие серьезной реконструкции, часто, в качестве балансовой стоимости берется сумма, равная балансовой стоимости существующих улучшений (если они есть) и прямая сумма затрат на создание дополнительных улучшений. При этом не учитывается предпринимательская прибыль, равная упущенной выгоде от «неработающего» в период строительства или реконструкции капитала. Исходя из вышесказанного, представляется целесообразным оценку рыночной стоимости доходным методом выполнять в два этапа: ∗ оценить участок земли как условно свободный на основе его наиболее эф-
фективного использования; ∗ оценить объект недвижимости в целом с учетом имеющегося результата
оценки земли. Такая схема позволяет выявить реальную стоимость земельного участка при оценке улучшенных земельных участков. Участок земли, как известно, обязан всегда оцениваться по наилучшему его использованию. Он «не виноват», что порою используется не лучшим образом. Земельный участок, как один из наиболее ценных ограниченных природных ресурсов, является основой недвижимости, поэтому процедура его налогообложения по рыночной стоимости должна стать экономическим регулятором его эффективного использования. Следовательно, земельный участок в рамках, например, доходного подхода должен оцениваться на основе техники остатка при условии его наилучшего использования как условно свободного. Процедура оценки объекта недвижимости с учетом имеющегося результата оценки участка позволяет понять, насколько он улучшен, если не «ухудшен» вовсе. Кроме того,
230
предлагаемая последовательность разумна и потому, что участок и его улучшения являются разными активами с точки зрения износа и, как следствие этого, при прогнозировании доходов и расходов во времени по разному облагаются налогом. Далее, при оценке участка в соответствии с принципом оптимальности его использования базу для налогообложения улучшений необходимо оценивать при условии сдачи объекта недвижимости в аренду только по рыночным арендным ставкам, игнорируя действующие договора аренды, которыми может быть обременен объект недвижимости. А при оценке существующих на земле улучшений, как известно, игнорировать анализ учета действующих договоров аренды нельзя. При оценке же свободных или условно свободных земельных участков обойтись без предлагаемой схемы невозможно принципиально. Это связано с тем, что при оценке свободного земельного участка методом остатка отсутствует на дату оценки база для налогообложения улучшений. Она появляется в процессе моделирования улучшений земельного участка, соответствующих наиболее эффективному его использованию. В соответствии с теорией оценки наиболее эффективным методом определения рыночной стоимости земельных участков считается метод рыночных сравнений − рыночный метод. Известно, что этот метод основан на анализе информации о рыночных сделках по объектам, сопоставимым с оцениваемым, и приведении (корректировке) их цен к наиболее вероятной цене объекта оценки. В настоящее время в России рынок земельных участков находится в зарождающейся стадии. Связано это в основном с несовершенством земельного законодательства. Во всяком случае, данные по сделкам с участками чрезвычайно редки, а информация о них порою далека от достоверности. При отсутствии данных по продаже земельных участков теория рекомендует для их оценки использовать технику остатка. В соответствии с этой техникой рыночная стоимость земельного участка оценивается по формуле: VL = I − V B Ч RB , RL (5.1)
где VL − оценка рыночной стоимости земельного участка; I − чистый операционный доход; VB − рыночная стоимость улучшений; RL − коэффициент капитализации доходов от земли; RB − коэффициент капитализации доходов от улучшений. При оценке объектов недвижимости земельный участок рассматривается как фрагмент поверхности Земли. В этом смысле он не подвержен никаким видам износов за исключением, может быть41, внешнего износа. Физический и функциональный износы от41
Скорее всего, участок не подвержен и внешнему износу в том числе (С.Г)
http://www.natahaus.ru/
носят к улучшениям, которые находятся на участке. Отсюда следует, что участок является неистощимым активом (капиталом), не требующим возврата (реинвестирования) за счет доходов, т.е. является источником неограниченного по времени (“бесконечного”) потока доходов. Следовательно, доходы от участка могут быть капитализированы по норме отдачи на капитал YL. Это означает, что коэффициент капитализации земельного участка RL равен норме отдачи на капитал YL. В отличие от коэффициента капитализации доходов от земельного участка коэффициент капитализации доходов от улучшений RB (далее просто коэффициент капитализации улучшений) должен содержать реинвестиционную составляющую − составляющую для возврата первоначальных инвестиций: RB=YB+SFF(n,ip), (5.2)
где SFF(n,iP) − фактор фонда возмещения (реинвестиционная составляющая коэффициента капитализации); ip − ставка процента фонда возмещения; n − срок экономической жизни улучшений, YB – норма отдачи на инвестиции в улучшения. Ранее отмечалось, что нормы отдачи на инвестиции в участок и улучшения, образующие единый объект недвижимости, равны между собой [53, стр. 520]: YB=YL=Y. Известно, также, что общий коэффициент капитализации R может быть определен как взвешенная сумма коэффициентов капитализации доходов от улучшений и земельного участка: R=BЧRB+LЧRL , (5.3)
где B − доля стоимости улучшений в общей стоимости объекта; L − доля стоимости участка в общей стоимости. Итак, если RL =Y, то после подстановки (5.2) в (5.3), с учетом того, что L=1-B, получим следующее выражение: R=Y+BЧSFF(n,ip),
второе слагаемое правой части которого представляет собой норму возврата капитала, равного первоначальной стоимости улучшений. Последнее выражение представляет собой модель коэффициента капитализации доходов от составного актива, состоящего из амортизируемой и неамортизируемой частей. Она используется для оценки действующего объекта с использованием метода капитализации по расчетным моделям. В общем случае для оценки земельного участка (свободного или условно свободного) необходимо выполнить следующую последовательность действий:
232
1) определить наиболее эффективное использование земельного участка; 2) определить рыночную стоимость улучшений; 3) рассчитать чистый операционный доход, который способен генерировать объект с улучшениями; 4) определить чистый операционный доход, приходящийся на улучшения; 5) из общего чистого операционного дохода вычесть чистый операционный доход, приходящийся на улучшения, и получить доход, приходящийся на участок; 6) капитализировать доход, приходящийся на земельный участок (земельную ренту), в его стоимость. Два последних пункта данного алгоритма реализуются с помощью классической формулы техники остатка (5.1). Она может быть использовано для оценки улучшенных земельных участков, используемых наиболее эффективным образом. При этом требуется иметь достоверную оценку рыночной стоимости улучшений как новых. Классическая формула техники остатка (5.1) может также использоваться для оценки улучшений земельного участка: VB = I − VL Ч RL , RB
(5.4)
Однако, в отличие от (5.1), модель (5.4) позволяет нам оценить рыночную стоимость VB улучшений земельного участка вне зависимости от эффективности его использования.
Здесь важно знать рыночную стоимость VL земельного участка в его условно-свободном варианте и, естественно, коэффициенты RB и RL. Если задача оценки VL так или иначе может быть решена, то оценка RB и RL , например, для объектов, используемых неоптимальным образом, представляет собой достаточно сложную задачу. Преодолеть перечисленные выше проблемы можно с использованием техники остатка в варианте DCF-анализа. При всей своей видимой сложности у него есть одно преимущество – использование в качестве ставки дисконтирования нормы отдачи на капитал Y. Последняя, как известно, может быть определена как внутренняя норма рентабельности соизмеримых по уровню рисков проектов. Завершая данный вступительный раздел, хотелось бы затронуть одну достаточно важную проблему, связанную с оценкой зданий, имеющих историческую ценность. Снос и реконструкция этих зданий, как правило, не разрешен. Данное юридическое ограничение в рамках анализа наиболее эффективного использования часто приводит решение задачи, на наш взгляд, к экономическому парадоксу – отрицательной стоимости земли.
http://www.natahaus.ru/
Рассматривая проблему анализа наиболее эффективного использования (НЭИ) объекта недвижимости, оценщик в соответствии со стандартами обязан последовательно выполнить этот анализ для двух вариантов: 1) анализ НЭИ земельного участка в условно свободном варианте; 2) анализ НЭИ застроенного земельного участка. В процессе решения каждой из этих задач оценщик осуществляет анализ возможных вариантов использования по четырем известным критериям: физическая возможность, юридическая правомочность, финансовая оправданность и максимальная экономическая эффективность, т.е. оценщик решает задачу выбора оптимального варианта в рамках известных ограничений. Логика подсказывает, что для каждого из обозначенных выше вариантов должно существовать свое индивидуальное, возможно не пересекающееся с другим, множество ограничений. Иначе мы можем прийти к экономическому парадоксу, который можно проиллюстрировать на следующем упрощенном численном примере. Допустим, что требуется оценить объект недвижимости, который представляет собой земельный участок со зданием-памятником. Объект недвижимости разрешено использовать в коммерческих целях, но в соответствии с охранным статусом запрещается его реконструкция или снос. Известно, также, что объект оценки с существующим зданием обладает с точки зрения рынка низким потенциалом доходности: способен генерировать небольшой, но положительный чистый операционный доход в размере 10000 у.е. Восстановительная стоимость здания VВ без учета износов равна 200000 у.е. Накопленный зданием износ равен 50%. Коэффициент капитализации доходов от здания RВ = 20%, а земли – 18%. Если допустить, что юридическое ограничение (охранный статус) распространяется на земельный участок, т.е. множества ограничений на свободный и несвободный земельный участок пересекаются на этом одном элементе множеств, то оценщик при оценке участка методом остатка обязан ориентироваться на доходность полностью аналогичного, но нового здания и с учетом существующего варианта его использования. Это означает, что с математической точки зрения дискретное множество вариантов использования земельного участка вырождается в один элемент (один разрешенный вариант). В этом случае в соответствии с теорией [50] для оценки земельного участка с использованием техники остатка мы должны, ориентируясь на доходность зданияпамятника в его неизношенном состоянии, выделить доход, приходящийся на землю, и
234
капитализировать его в стоимость. Допустим, что здание-памятник в неизношенном состоянии способно генерировать чистый операционный доход в размере 20000 у.е. Используя представленные выше данные, можно получить формально с помощью техники остатка следующую оценку рыночной стоимости земельного участка: VL = I − VB RB 20000 − 200000 Ч 0,2 = = −111111 у.е. RL 0,18
Оценка общей стоимости объекта в соответствии с техникой затратного подхода равна, опять же формально, сумме стоимости земли и здания с учетом износа: V=200000Ч(1-0,5)-111111=-11111 у.е.
В результате мы получили, что условно свободный земельный участок имеет отрицательную стоимость. С точки зрения здравого смысла данная фраза, мягко говоря, абсурдна, т.к. ее конец противоречит началу. Свободная земля как участок земной поверхности не может иметь отрицательной стоимости. Кроме того, объект недвижимости, генерирующий положительный чистый операционный доход, при формальном подходе также имеет отрицательную стоимость. Этот вывод противоречит принципу ожидания, в соответствии с которым стоимость объекта определяется сегодняшней ценностью его будущих доходов. Если же допустить, что охранное ограничение не распространяется на земельный участок, то решение задачи приобретает нормальный экономический смысл. Действительно, допустим, что рыночная стоимость земельного участка как свободного, определенная любым из известных методов, равна 200000 у.е. Оценщик, определяя рыночную стоимость объекта недвижимости, должен встать на позиции будущего инвестора, готового обменять имеющиеся у него сегодня деньги на право получить их в виде доходов в будущем с учетом соответствующих рисков. О каких доходах идет речь в нашем случае? Это доходы от использования существующего здания в процессе его оставшейся экономической жизни и дохода от реверсии в конце срока экономической жизни здания – продажи земли. Таким образом, сегодняшнюю стоимость прав на будущие доходы можно представить в следующем виде: V =∑ n
Iq (1 + Y) q
q =1
+
VL . ( 1 + Y )n
Решение данной задачи можно получить в том случае, если заранее определить динамику изменения потока Iq доходов в течение срока оставшейся экономической жизни.
http://www.natahaus.ru/
Допустим, как это делается при предпосылке Инвуда, Iq=I=const. Тогда выражение для оценки рыночной стоимости прав на будущие доходы можно записать следующим образом: V = a( n,Y )Ч I + VL . ( 1 + Y )n
После подстановки наших исходных данных (I1 = 10000; n = 30; VL = 200000; Y = 18%) в данное выражение получим: V = a( 30,18%)Ч 10000 + 200000 = 55168 + 1395 = 56563 у.е. ( 1 + 0,18 )30
Аналогичный результат получается с использованием техники остатка: V = I - VL RL 10000 - 200000 Ч 0,18 + VL = + 200000 = 56563 у.е. RB 0,18 + SFF( 30,18%)
Итак, существующее здание является в действительности ухудшением, т.к. уменьшает стоимость земли на 143437 (200000-56563) у.е. Из представленных рассуждений следует ряд очевидных выводов: 1. Земельный участок (участок земной поверхности) как основа объекта недвижимости не может иметь отрицательной стоимости. 2. Улучшения, вносящие отрицательный вклад в стоимость земельного участка, следует трактовать как его ухудшения. 3. Объект недвижимости, генерирующий положительный поток чистых операционных доходов не может иметь отрицательную стоимость. 4. Затратный подход имеет ограниченное применение и не может быть использован при оценке доходных объектов недвижимости, имеющих отрицательную разность I − VB RB .
Ви переглядаєте статтю (реферат): «КОНЦЕПЦИЯ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ДОХОДНЫМ МЕТОДОМ» з дисципліни «Оцінка дохідної нерухомості»
