Оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода основана на преобразовании доходов, которые, как ожидается, оцениваемый актив будет генерировать, в процессе своей оставшейся экономической жизни, в стоимость. С теоретической точки зрения источник дохода может быть любым: аренда, продажа, дивиденды, прибыль. Главное, чтобы он был продуктом оцениваемого актива. С помощью этого подхода возможна и целесообразна оценка тех активов, которые используются или могут использоваться в интересах извлечения дохода (недвижимость, акции, облигации, векселя, нематериальные активы и т.п.). Основные принципы оценки доходного актива − принцип ожидания и принцип замещения. Принцип ожидания является основным методообразующим принципом. Он гласит, что стоимость актива V определяется нынешней (сегодняшней, текущей) ценностью (PV - от англ. present value) всех его будущих доходов I: V = PV ( I1 ,...I k ) , где k период владения активом. Чем выше доходный потенциал оцениваемого актива, тем выше его стоимость. При этом анализ доходов должен осуществляться на протяжении всей оставшейся экономической жизни актива при условии его использования в течение этого периода наиболее эффективным образом. В соответствии с принципом замещения максимальная стоимость актива V не должна превышать наименьшей цены Va, по которой может быть приобретен другой аналогичный актив с эквивалентной доходностью: max V ≤ min{ i }1 , где m − количество аналоVa m i
гов. Данный принцип является аналогом экономического принципа альтернативности инвестиций. В рамках доходного подхода различают метод прямой капитализации и метод капитализации доходов по норме отдачи на капитал (см. Рис. 2.1). В основе этих методов лежит анализ и оценка чистого операционного дохода и коэффициента капитализации или дисконтирования.
48
Доходный подход Прямая капитализация Капитализация по норме отдачи на капитал Капитализация по расчетным моделям
Анализ дисконтированных денежных потоков
Рис. 2.1. Классификация методов оценки по доходу При прямой капитализации осуществляются анализ и оценка чистого операционного дохода первого года использования актива при условии, что актив находится в стадии генерации типичных доходов, и коэффициента капитализации для преобразования дохода в текущую стоимость, а в методе капитализации по норме отдачи на капитал − прогноз чистого операционного дохода в процессе использования актива, включая чистый доход от реверсии в конце прогнозного периода, оценка коэффициента дисконтирования и определение суммы текущих стоимостей этих доходов. Отличаются эти методы способами анализа и построения потока доходов и коэффициентов их преобразования в текущую стоимость. В методе прямой капитализации для оценки рыночной стоимости чистый доход первого года от использования актива делится на коэффициент капитализации, полученный методом рыночной выжимки [53] на основе анализа данных о коэффициентах капитализации доходов активов, аналогичных оцениваемому активу. При этом нет необходимости оценивать тенденции изменения дохода во времени, а при оценке коэффициента капитализации − учитывать отдельно его составляющие: норму отдачи на капитал и норму его возврата. Предполагается, что учет всех этих тенденций и составляющих заложен в рыночных данных. Необходимо отметить, что метод прямой капитализации применим для оценки действующих активов, не требующих на дату оценки больших по длительности капиталовложений в ремонт или реконструкцию. При оценке же методом капитализации по норме отдачи на капитал учитывается тенденция изменения чистого дохода во времени и анализируются отдельно все составляющие коэффициента капитализации. В целом, эти методы можно определить следующим образом.
Метод прямой капитализации – метод оценки рыночной стоимости доходного актива, основанный на прямом преобразовании наиболее типичного дохода первого года в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации, полученный на основе
http://www.natahaus.ru/
анализа рыночных данных о соотношениях дохода к стоимости активов, аналогичных оцениваемому.
Метод капитализации по норме отдачи на капитал – метод оценки рыночной стоимости доходного актива, основанный на преобразовании всех денежных потоков как «сальдо реальных денег», которые он генерирует в процессе оставшейся экономической жизни, в стоимость путем дисконтирования их на дату оценки с использованием нормы отдачи на капитал, извлекаемой из рынка альтернативных по уровню рисков инвестиций. Метод капитализации по норме отдачи на капитал, в свою очередь, может иметь с формальной (математической) точки зрения две разновидности: развернутый (динамический) и свернутый (статический) способы капитализации. Развернутый способ капитализации предполагает представление потока доходов, расходов и факторов дисконтирования в явном виде для каждого года прогноза. В англо-американском варианте он называется методом DCF-анализа10 [37,45,53] или, в переводе на русский язык, методом ана-
лиза дисконтированных денежных потоков (ДДП-анализ). А свернутый способ оценки методом капитализации по норме отдачи на капитал предназначен для оценки регулярно изменяющихся потоков доходов и представляет собой конечное алгебраическое выражение, являющееся функцией дохода первого года, известной тенденции его изменения в будущем и коэффициента капитализации, построенного на базе нормы отдачи на капитал и нормы его возврата. В англо-американском варианте свернутый способ капитализации по норме отдачи на капитал называют методом капитализации по расчетным моделям. Метод DCF-анализа позволяет учесть любую динамику изменения доходов и расходов, а капитализация по расчетным моделям используется для потока доходов, тенденция изменения которого поддается математической формализации. Таким образом, можно дать следующие определения методов анализа дисконтированных денежных доходов и капитализации по расчетным моделям.
Метод анализа дисконтированных денежных потоков − метод капитализации по норме отдачи на капитал, при котором, для оценки рыночной стоимости с использованием в качестве ставки дисконтирования нормы отдачи на капитал, отдельно дисконтируются с последующим суммированием денежные потоки каждого года эксплуатации оцениваемого актива, включая денежный поток от его перепродажи в конце периода владения. 10
В некоторых школах оценки метод DCF-анализа, подчеркивая его значимость, относят к четвертому (самостоятельному) подходу к оценке рыночной стоимости (см., например, [52]).
50
Метод капитализации по расчетным моделям − метод капитализации по норме отдачи на капитал, при котором для оценки рыночной стоимости наиболее типичный доход первого года преобразуется в стоимость с использованием формализованных расчетных моделей дохода и стоимости, полученных на основе анализа тенденций их изменения в будущем. В зависимости от структуры оцениваемого актива, как источника доходов, с физической и финансовой точек зрения метод капитализации доходов может иметь целый ряд разновидностей. Так, в зависимости от источников финансирования, методы капитализации доходов можно подразделить на метод капитализации доходов собственного капи-
тала и метод капитализации доходов заемного капитала (методы остатка для собственного и заемного капитала). Если рассматривать объект недвижимости с физической точки зрения, то можно говорить о методах остатка для соответствующих физических компонент оцениваемой собственности (например, для недвижимости − методы остатка
для земли и улучшений). Метод остатка для земли базируется на концепции остаточной доходности, в соответствии с которой доход, извлекаемый из земли, представляет то, что остается после возмещения расходов на три фактора производства: труд, управление и капитал. Результат оценки доходным методом зависит от величины и динамики изменения чистого операционного дохода в течение прогнозного периода. Чистый операционный доход, который генерирует актив, является разностью действительного валового дохода и операционных расходов. Часть операционных расходов зависит от стоимости актива, а именно: налог на собственность, расходы капитального характера, расходы на страхование, расходы при продаже актива в конце прогнозного периода и т.п., т.е. зависят от результата оценки. Таким образом, в процессе оценки возникает несогласованность между исходными данными и результатом оценки. В экономике эта несогласованность получила название проблемы циркулятивности. При решении задачи оценки стоимости она решается методом последовательных приближений при условии знания тенденции изменения стоимости оцениваемого актива во времени. Анализ методов оценки по доходу, используемых на западе, показал, что в них при формировании операционных расходов для расчета налога на собственность в качестве налогооблагаемой базы используется балансовая стоимость актива. Такое допущение оправданно и не приводит к большим ошибкам оценки, так как в условиях развитого рынка балансовая стоимость близка к рыночной стоимости. Иная ситуация складывается на зарождающихся рынках, к числу которых можно отнести рынок активов России. Балансо-
http://www.natahaus.ru/
вая стоимость наших активов, как было отмечено выше, может отличаться от рыночной в несколько раз, и ее использование для оценки рыночной стоимости в качестве налогооблагаемой базы, как показывают исследования, может привести к большим ошибкам. Таким образом, использование метода последовательных приближений, позволяющего определить итерационным путем справедливую базу для налогообложения, при оценке активов на российском рынке является необходимым условием получения достоверного результата. Все разновидности методов оценки по доходу основаны на одном и том же принципе ожидания и имеют с экономической точки зрения формально одинаковую структуру доходов и коэффициентов преобразования их в текущую стоимость. С экономической точки зрения чистый операционный доход и стоимость актива связаны между собой через коэффициент капитализации. Актив с физической точки зрения может состоять из двух частей: амортизируемой и неамортизируемой. Чистый операционный доход должен отвечать этой структуре актива и содержать в себе составляющие, связанные с данными компонентами собственности.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ДОХОДНЫХ АКТИВОВ» з дисципліни «Оцінка дохідної нерухомості»
