У практиці розвинених країн світу набули поширення такі підходи до оцінювання вартості фірми, що продається: підхід на основі активів (asset based approach); дохідний підхід (income approach); ринковий підхід (market approach). Це загальні підходи визначення вартості підприємства і (або) його бізнесу, в межах яких використовуються один або більше методів, що базуються на: безпосередньому розрахунку вартості активів підприємства за мінусом зобов’язань; порівнянні даного підприємства з аналогічним, уже проданим; розрахунку доходів. Підхід на основі активів базується на оцінюванні вартості існуючого майна фірми. Метод активів застосовується, коли: підприємство володіє значними матеріальними активами; немає можливості надійно оцінити майбутні грошові потоки, пов’язані з діяльністю підприємства; дохід підприємства визначається більшою мірою вартістю майна, ніж «внеском» зайнятих працівників; витрати на створення нового бізнесу в розмірах, які забезпечують досягнення «точки беззбитковості», мало перевищують вартість майна бізнесу, що купується. Узагальнений алгоритм методу оцінювання бізнесу на основі активів: Розглянути попередній балансовий звіт. Внести облікові поправки. Перевести фінансові активи в чисту вартість, що реалізовується. Оцінити матеріальну власність за обгрунтованою ринковою вартістю: земля, будівлі та споруди; машини та устаткування. Виявити та оцінити нематеріальні активи. Перевести зобов’язання в поточну вартість. Обчислити вартість власного капіталу як обґрунтовану ринкову вартість сукупних активів за вирахуванням поточної вартості всіх зобов’язань. Приклад Баланс на 01.01.01 Поправки Обґрунтована ринкова вартість АКТИВИ Грошові кошти Дебіторська заборгованість Разом поточні активи Векселі до отримання Земля і будівлі Обладнання Нематеріальні активи Усього активи 1000 7500 8500 5000 15000 20000 — 48500 — – 800 – 800 – 500 +5000 – 2000 +4000 +5700 1000 6700 7700 4500 20 000 18 000 4000 54 200 ЗОБОВ’ЯЗАННЯ І ВЛАСНИЙ КАПІТАЛ Поточні зобов’язання Довгострокова заборгованість Усього зобов’язання Власний капітал
6000 25 000
31 000 17 500
— —
— +5700
6000 25 000
31 000 23 200
Залежно від того, як здійснюється вартісне оцінювання майна, розрізняються [98]: простий балансовий метод; метод урегульованого балансу; метод ліквідаційної вартості. Схематична структура балансу підприємства наведена на рис. 12.3.
Рис. 12.3. Схема балансу підприємства У межах простого балансового методу ціна фірми визначається як різниця між матеріальними активами (господарськими засобами, в які вкладено капітал) і пасивами фірми (джерелами фінансування), оцінювання яких здійснюється за обліковими документами фірми, що продається. Цей метод недостатньо об’єктивний і залежить від системи обліку, прийнятої на фірмі. Метод урегульованого балансу є точнішим. За ним оцінювання майна проводиться не за обліковими документами фірми, а на основі інвентаризації (об’єктивного обліку вартості основного капіталу, товарно-матеріальних цінностей і пасивів). Розрахунок проводять зазвичай за цінами останньої купівлі товарів і послуг, сировини і матеріалів, а також за поновлюваною вартістю основного капіталу, вартості землі включно. Вартість майна фірми протиставляється сумі заборгованості і таким чином досягається врегульована оцінка. В основу методу ліквідаційної вартості покладено визначення грошової суми, яка може бути реально отримана, якщо майно фірми буде продане або ліквідоване з урахуванням розрахунків за усіма боргами. Як залишкова вартість використовується ліквідаційна вартість активів на кінець прогнозного періоду. Метод активів застосовується, коли підприємство володіє значними матеріальними активами і не має можливості надійно оцінити майбутні грошові потоки, пов’язані з діяльністю підприємства. Разом із тим, ці методи можуть вдало доповнювати інші, наприклад, коли компанія, що поглинає, хоче придбати лише частину іншої фірми для активного використання, а частину, що залишилася (морально застарілі активи), продати за ринковою вартістю. Визначення вартості бізнесу на основі дохідного підходу. По суті, у разі купівлі існуючого бізнесу купується майбутній дохід фірми, її потенційний прибуток, а не база активів, що сформувалася. Метод доходів поєднує у собі оцінювання вартості майна фірми (перевищення активів над пасивами) та оцінювання її майбутнього потенціалу доходів. Оцінюючи останнє, враховується репутація фірми, її здатність залучати покупців, тобто оцінюється прихильне (доброзичливе) ставлення до фірми як її нематеріальний актив. Тому визначення вартості бізнесу на основі дохідного підходу є точнішим, таким, що відповідає ринковим механізмам і, як наслідок, поширенішим за балансові методи. Дохідний підхід використовує такі різновиди методів (інструментів) розрахунку: метод дисконтованих грошових потоків; метод додаткових доходів; метод капіталізованих доходів; метод майбутніх доходів. Метод дисконтованих грошових потоків (discounted cash flow DSF) останнім часом уважається найбільш перспективним. Він виходить з припущення, що вартість інвестицій в деяке підприємство залежить від майбутніх вигод (величини грошового потоку — кеш-фло), які отримає власник або інвестор. Ці майбутні грошові потоки дисконтуються до поточної вартості з використанням ставки дисконту, яка відповідає необхідній інвестору ставці доходу. Розрахунок очікуваної інвестором ставки доходу базується на аналізі ризику інвестування в дане підприємство, а також ризику, пов’язаного з отриманням очікуваного майбутнього грошового потоку. Етапи розрахунку: Вибір типу грошового потоку, який використовуватиметься у подальшому. Проведення аналізу валових доходів та їх прогноз. Проведення аналізу витрат та їх прогноз. Аналіз інвестицій, їх прогноз. Обчислення грошового потоку для кожного року. Визначення ставки дисконту. Розрахунок залишкової вартості. Розрахунок поточної вартості грошових потоків та отримання сумарного значення з урахуванням залишкової вартості. Унесення остаточних поправок. Ставка дисконту — це ставка доходу, використовувана для приведення грошових сум, що підлягають сплаті або отриманню в майбутньому, до поточної вартості. Або інакше, це ставка доходу, яку вимагає інвестор за купівлі потоку грошових коштів з урахуванням міри ризику отримання їх. Використовуються два методи визначення ставки дисконту. Перший — це метод кумулятивної побудови, або підсумовування (build-up method). Формула для розрахунку: і = іf + іr, де і — ставка дисконту; іf — безризикова ставка (free); іr — премія за ризик (risk). У країнах зі стабільною економікою як безризикова використовується ставка доходу по державних цінних паперах. В умовах України вважається за краще використовувати для аналізу середню депозитну ставку найбільш надійних комерційних банків у валюті. Необхідна премія інвестора за ризик вкладення грошей складається з таких факторів (табл. 12.4): Таблиця 12.4 СТАВКИ ПРЕМІЙ ЗА РИЗИК ІНВЕСТОРА ПО ФАКТОРАХ Фактор Діапазон значення 1. Розмір компанії 0—5% 2. Фінансова структура (співвідношення власних і позикових коштів) 0—5% 3. Товарна і територіальна структури 0—5% 4. Диверсифікація клієнтури 0—5% 5. Якість менеджменту 0—5% 6. Інші ризики (пов’язані з характером діяльності окремих компаній) 0—5%
Другий метод — модель оцінювання капітальних активів (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Ця модель будується з урахуванням системного і приватного (галузевого) ризику. Формула для розрахунку: і = іf + β (іm – іf ), де іf — безризикова ставка; іm — середньоринкова ставка прибутку (середній рівень прибутковості акцій, що користуються попитом на фондовій біржі) (market); β — міра ризику, що розраховується виходячи з амплітуди коливань цін на акції даної компанії порівняно з фондовим ринком загалом; іm – іf — премія за ризик (ураховується системний ризик). Підприємства різних галузей мають різну міру чутливості ризику (табл. 12.5). Таблиця 12.5 МІРА ЧУТЛИВОСТІ РИЗИКУ ПІДПРИЄМСТВ РІЗНИХ ТИПІВ Стабільні підприємства (хлібозаводи, молокозаводи) β = 0,5 – 0,75 Низький ризик Менш стабільні підприємства β = 0,75 – 1,25 Середній ризик Нестабільні підприємства, що залежать від економічної ситуації (будівництво) β ≥ 1,75 Високий ризик
До моделі вводяться додаткові елементи часткового ризику: S1 — премія за ризик інвестування в малі компанії; S2 — премія за ризик, пов’язаний з конкретною компанією (як і за першого методу); S3 — премія за ризик інвестування в економіку даної країни. Остаточна формула для визначення ставки дисконту: і = іf + β ( іm – іf ) + S1 + S2 + S3. У країнах зі стабільною економікою ризиковішими є малі компанії, великі компанії більш стабільні. В умовах України великі виробництва опинились у важкому становищі, вони часто потребують підтримки держави. Часткового ризику прагнуть уникнути шляхом диверсифікації. Для проведення аналізу необхідні: баланс підприємства; звіт про прибутки і збитки; звіт про рух грошових коштів (рух реальних грошей), який відображає зміни в кількості грошових коштів підприємства внаслідок його економічної діяльності. Звіт про рух грошових коштів тісно пов’язаний зі звітом про прибутки і збитки, але не є його еквівалентом, оскільки згідно з принципами бухобліку операція відображається у звіті про прибутки і збитки по закінченні процесу витрачання і заробляння коштів за нею. А це не завжди збігається із фактичним моментом передачі грошових коштів. У звіті про рух коштів амортизація не розглядається як відтік грошових коштів, оскільки не означає реального зменшення грошових коштів. Можуть бути два типи грошових потоків (cash flow, CF): реальний (без урахування інфляції); номінальний (з урахуванням інфляції). У зв’язку із цим ставка дисконту має бути адекватною застосовуваному потоку. Приклад. Визначити вартість майна для двох типів грошових потоків, якщо реальна процентна ставка оцінюється на рівні 10%, а щорічні темпи інфляції прогнозуються на рівні 5%. Для реального CF маємо: Показник Потоки по роках, грош. од. 0 1 2 3 4 5 6 1. Доходи (виручка від продажу) 450 450 450 450 450 450 450 2. Поточні витрати (з урахуванням відрахувань до бюджету) 360 360 360 360 360 360 360 3. Інвестиції 0 0 0 0 0 0 0 4. Чисті вигоди 90 90 90 90 90 90 90 5. Коефіцієнт дисконтування (за ставки 10%) 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564 6. Дисконтовані чисті вигоди (за формулою: рядок 4 ( рядок 5) 90 81,8 74,3 67,6 61,5 55,9 50,8
Підсумовуючи по рядку 6, отримаємо вартість майна 481,9 грош. од. Для номінального CF процентна ставка з урахуванням інфляції визначається за формулою iн = ір+ (1 + ір) ( іінф = 0,1 + (1 + 0,1) ( 0,05 = 0,155, де ір — реальна процентна ставка; іінф — рівень інфляції. Показник Потоки по роках, грош. од. 0 1 2 3 4 5 6 1. Доходи (виручка від продажу) 450 472,5 496,1 520,9 547,0 574,3 603,0 2. Поточні витрати (з урахуванням відрахувань до бюджету) 360 378,0 396,9 416,7 437,6 459,5 462,4 3. Інвестиції 0 0 0 0 0 0 0 4. Чисті вигоди 90 94,5 99,2 104,2 109,4 114,8 120,6 5. Коефіцієнт дисконтування (за ставки 15,5%) 1 0,866 0,760 0,649 0,562 0,487 0,421 6. Дисконтовані чисті вигоди (за формулою: 4 рядок ( 5 рядок) 90 81,8 74,3 67,6 61,5 55,9 50,8
Як видно, цей результат аналогічний одержаному в першому випадку. У разі прогнозування валових доходів ураховуються такі фактори: обсяг виробництва і ціни на продукцію; виробничі потужності; результати капітальних вкладень; довгострокові темпи в останній період. При цьому беруться до уваги: ретроспективні темпи зростання підприємства; загальноекономічні перспективи; перспективи галузі з урахуванням конкуренції; попит на продукцію; очікуване підвищення ціни на продукцію, номенклатура продукції; плани менеджменту. За прогнозування витрат ураховуються: взаємозалежність і тенденції минулих років; співвідношення постійних і змінних витрат; інфляційні очікування для кожної категорії витрат; одноразові та надзвичайні статті витрат, які можуть фігурувати у фінансовій звітності за минулі роки, але в майбутньому не зустрічаються; витрати на виплату процентів, що включаються в модель грошового потоку для власного капіталу (але не враховуються в моделі безборгового грошового потоку). Існує відмінність між фізичним та економічним термінами життя об’єкта. У зв’язку з тим, що в Україні праця дешева, наявне обладнання вигідніше ремонтувати. У країнах з високим рівнем життя часто обладнання вигідніше замінити, ніж відремонтувати. Тому в Україні економічний термін життя об’єма більший за фізичний. Залишкова вартість визначається на кінець прогнозного періоду і включає вартість грошових потоків за всі періоди, що залишаються за рамками прогнозного (як правило, прогноз робиться на 5—7 років). Застосовувані методи розрахунку: Модель Гордона — відношення грошового потоку за певний період до різниці між ставкою дисконту і довгостроковими темпами зростання. В оцінці бізнесу ця різниця визначає фактичний зв’язок між ставкою дисконту і ставкою капіталізації. Ставка капіталізації — це коефіцієнт, який використовується для перерахунку деякого окремо взятого грошового потоку підприємства в його вартість. Розраховується на основі ставки дисконту відніманням очікуваних середньорічних темпів зростання грошового потоку. Отже, вона не більша за ставку дисконту або дорівнює їй (у випадку, коли зростання дорівнює нулю) і є знаменником моделі Гордона. Метод «передбачуваного продажу» полягає у перерахунку грошового потоку або прибутків на кінець прогнозного періоду за допомогою коефіцієнтів (метод компанії-аналога). 3) Метод оцінки за вартістю чистих активів. Як зазначалося раніше, це не найкращий метод, який визначає вартість бізнесу за балансовою вартістю (використовується в основному тоді, коли очікується, що підприємство припинить своє існування). Як залишкова вартість бізнесу використовується очікувана залишкова балансова вартість на кінець прогнозного періоду. Для діючого рентабельного підприємства застосовувати цей метод недоцільно. Приклад 1. Визначити вартість підприємства по доходах виходячи з таких даних:
Показник Роки 1 2 3 4 5 …. Грошовий потік 1000 1100 1300 1400 1600 Ставка дисконту для власного капіталу — 20%, очікувані довгострокові темпи зростання для грошового потоку — 5%. Для визначення вартості використовуємо модель Гордона: . Якщо для оцінювання вибрано грошовий потік без боргів (власний капітал), то для його дисконтування треба використати середньозважену вартість капіталу. Приклад 2. Вартість позикових коштів — 10%: ставка доходів на власний капітал (вартість власного капіталу) — 20%; ставка оподаткування — 45%, частка позикового капіталу — 30%. Визначити вартість капіталу, по якому дисконтується грошовий потік 20 ( 0,7 + 10 ( (1 – 0,45) ( 0,3 = 15,65 (%). Оскільки витрати по позиковому капіталу відносяться на собівартість, їх необхідно знизити на податкову ставку. Іноді при розрахунку кеш-фло фірми вважають, що амортизація і капітальні витрати в довгостроковому аспекті врівноважуються так само, як позитивні та негативні зміни в робочому капіталі. Якщо до того ж відсутні істотні первинні інвестиції (за винятком інвестицій у купівлю фірми), то операційний кеш-фло приймається рівним CF = E (1 – T), де Е — сума балансового прибутку і процентних платежів, що входять до собівартості; Т — ставка податку на прибуток. Приклад 3. Сума балансового прибутку фірми, що купується, і процентних платежів, що входять у собівартість (Е), дорівнює 1 млрд 667 млн грош. од. У структурі капіталу фірми 20% становить борг, 80% — власні кошти. Купівля вимагає інвестицій в розмірі 5 млрд грош. од. Розрахувати вартість фірми і прибуток від купівлі, якщо: процентна ставка на борг — 10% річних, причому всі процентні платежі не входять в оподатковуваний прибуток, а відносяться на витрати; чиста вартість власного капіталу — 20% річних; ставка податку, що виплачується з прибутків (з прибутку, дивідендів), — 40%. Уважатимемо, що капітальні витрати на відновлення основних фондів покриваються амортизацією. Оцінювання вартості фірми за допомогою методу додаткових доходів здійснюється у такій послідовності [98]: 1. за методом урегульованого балансу визначається попередня початкова ціна фірми. 2. розраховуються додаткові витрати покупця, пов’язані з купівлею фірми. Поняття «додаткові витрати» тотожне поняттю «альтернативні витрати» (opportunity cost), тобто це те, що втратить покупець, відмовившись від альтернативних варіантів вкладання коштів. Для конкретного розрахунку найчастіше використовують проценти за внесками у банк. Крім того, до додаткових витрат відносять також суму заробітної плати, яку міг би отримати протягом року покупець, якби працював за наймом у когось іншого. Додаючи ці суми, отримуємо загальні додаткові витрати покупця (альтернативні витрати, або витрати втрачених можливостей). 3. Визначаються можливі чисті річні надходження (дохід) на наступний рік. Для цього проводять детальний аналіз динаміки чистих надходжень за останні 3—5 років функціонування фірми з метою визначення тенденції цього показника: стабільне зростання; стабільне падіння; відносна постійність. На основі цих тенденцій прогнозують та оцінюють обсяги чистих надходжень на наступний рік. 4. Розраховуються можливі додаткові доходи як різниця між прогнозними чистими річними надходженнями (п. 3) і загальними додатковими витратами покупця (п. 2). 5. Визначається вартість нематеріальних активів фірми, що продається. Причому власник і покупець фірми оцінює їх по-різному: власник — як різницю між обсягом прибутку, який отримала фірма, та прибутком аналогічної середньої фірми у галузі; покупець — як добуток можливих додаткових доходів (п. 4) на число прибуткових років функціонування фірми у п’ятирічній ретроспективі. 6. Визначається вартість фірми, що продається. Для цього до початкової ціни (п. 1) додають вартість нематеріальних активів (п. 5). При цьому враховуються податкові умови. Прибуток від використання нематеріальних активів оподатковується так само, як і звичайний дохід. Тому вартість бізнесу, що продається, має бути збільшена на суму відповідних податків. Оцінювання вартості фірми з допомогою методу капіталізованих доходів здійснюється в такій послідовності [98]: Розраховується розмір можливих чистих річних надходжень фірми, що продається, на наступний рік (п. 3 методу додаткових доходів), але за мінусом величини «розумної» зарплати власника фірми. 2. Визначається ставка доходу на капітал, який вкладено у фірму, що продається. Ця ставка відображає ступінь ризику купівлі фірми. Чим більший ризик, тим більшою є вимога покупця до ставки доходу на капітал. За статистикою, для більшості підприємств з нормальним рівнем ризику ставка доходу на капітал коливається у межах 25—33%. Найнижча ставка доходу, яку допускають покупці бізнесу, — 20%. Капіталізована вартість фірми розраховується як частка від ділення чистих річних надходжень (п. 4) на ставку доходу на капітал, показану в десяткових дробах. Наприклад: зі ставкою 20% будь-який вид активів, що дає право на постійне отримання доходу, продаватиметься за ціною, яка в 5 раз (1/0,2) вища за розмір самого доходу. Метод майбутніх доходів базується на песимістичному, реальному та оптимістичному прогнозах доходів фірми. Послідовність дій така [98]: Майбутні доходи покупця плануються здебільшого на 5 років, базуючись на трьох прогнозах: песимістичному, реальному та оптимістичному. Потім визначається средньозважена величина за формулою
де Di — прогноз доходу і-го року; Dnі — песимістичний прогноз і-го року; Dpі — найбільш реальний прогноз і-го року; Doі — оптимістичний прогноз і-го року. 2. Розраховуються майбутні доходи фірми за сучасною вартістю. Для цього визначають дисконтний множник, який враховує рівень ризику інвестицій в цю фірму і розраховується за формулою ( , де ( — дисконтний множник; k — ставка доходу на капітал (у десяткових дробах), встановлена відповідно до рівня ризику інвестицій у фірму; t — число років, що віддаляють цей рік від початку розрахункового року. Потім прогнозні майбутні доходи за кожний рік коригують на відповідний дисконтуючий множник. У результаті мають оцінку доходів покупця фірми за сучасною вартістю. Перевагою всіх цих методів є можливість оцінювати майбутній потенціал доходів фірми, що купується, а вадою — стохастичний характер прогнозів щодо цих доходів. Ринковий підхід. Цей підхід включає такі різновиди методів: метод ринку капіталу, метод угод, метод галузевого оцінювання та метод оцінювання фірми за вартістю заміщення. Метод ринку капіталу базується на цінах, реально сплачених за акції схожих компаній на світових фондових ринках. Розрахунок виконується в такій послідовності: Визначають фірми-аналоги. Установлюють оцінний мультиплікатор. Як оцінний мультиплікатор може використовуватися: коефіцієнт ціна / прибуток (коефіцієнт Р/Е)*; коефіцієнт ціна/грошовий потік*; коефіцієнт ціна/балансова вартість. Оцінка на базі коефіцієнта Р/Е використовується дуже широко. У деяких галузях цей коефіцієнт має такі значення (табл. 12.6). Таблиця 12.6 ЗНАЧЕННЯ КОЕФІЦІЄНТА Р/Е Р/Е Галузь 27,0 Автомобільна 24,9 Будматеріали 20,3 Готелі та відпочинок 19,4 Електроніка Використовуючи цей мультиплікатор для кожної з фірм-аналогів знаходять коефіцієнт середньої ціни однієї акції (як частку від ділення ринкової ціни однієї акції на прибуток з однієї акції). 3. Розраховується коефіцієнт середньої ціни однієї акції (як середнє арифметичне коефіцієнтів ціни однієї акції всіх фірм). 4. Визначається ціна фірми, яку купують (як добуток від множення коефіцієнта середньої ціни однієї акції (див. п. 2) на суму річних надходжень — доходу (див. п. 3 методу додаткових доходів)). Вибір схожої компанії-аналогу передбачає проведення аналізу за такими етапами: ідентифікація; схожа галузь; схожа продукція; диверсифікованість продукції/діяльності; «зрілість діяльності» (стадія розвитку); географічні фактори; розміри, стратегія діяльності, фінансові характеристики. Метод угод заснований на аналізі цін придбання контрольних пакетів схожих компаній, враховується премія за контрольний пакет акцій. Застосовується перший і третій мультиплікатори з попереднього методу. Метод галузевого оцінювання заснований на спеціальних формулах або цінових показниках, використовуваних в окремих галузях. Вони виводяться з даних про продаж компаній у цих галузях. У табл. 12.7 наведено приклади зі світової практики. Таблиця 12.7 ЦІНА ПРОДАЖУ КОМПАНІЙ РІЗНИХ ГАЛУЗЕЙ Підприємство Ціна продажу Рекламні агентства 75 % річної виручки Бухгалтерські фірми (аудит) 90—150% річної виручки Оренда автомобілів Число машин ( 1000$ Хлібопекарні 15% річного обсягу продажу + обладнання і товарні запаси Пивні бари 1—1,5 обсягу річного прибутку + товарні запаси Кафе чотирикратний місячний обсяг продажу + товарні запаси Аптеки 75% річного прибутку + обладнання і товарні запаси Кінотеатри чотирикратний річний прибуток (якщо менше за 1000 місць) Відомим є метод оцінювання фірми за вартістю заміщення. В його основу покладено погляди лауреата Нобелівської премії Дж. Тобіна. За Тобіним, відношення ринкової вартості фірми до вартості заміщення (створення нової фірми) не повинне у довгостроковому аспекті істотно відрізнятися від одиниці (це відношення заведено позначати літерою q). У іншому випадку, наприклад, за ринкової вартості фірми, більшої від вартості заміщення, конкуренти намагатимуться побудувати аналогічну фірму (оскільки її дешевше побудувати, ніж купити), і конкурентний тиск призведе до надмірної пропозиції акцій аналогічних фірм. Тому ринкова вартість фірми знижуватиметься допоки не зрівняється з вартістю заміщення. Реальна практика, однак, показує, що q Тобіна часто відрізняється від одиниці з низки причин (через високу інфляцію, зміну цін на нафту, новий рівень продуктивності). Крім того, одноразові витрати (тобто вартість заміщення) визначаються вкрай приблизно. Точність розрахунків настільки низька, що метод використовується, здебільшого в теоретичних викладках, але не в реальній практиці. Основною перевагою методів ринкового підходу є їх відносна простота, а вадою більшості з них — необхідність існування компанії-аналогу як обов’язкової умови для проведення розрахунків, яка була б організована у формі акціонерного товариства, що не завжди має місце. Ринковий підхід застосовується, якщо є: достатня кількість порівнянних компаній та операцій по них для того, щоб розрахувати відповідний мультиплікатор; достатньо даних по порівнянних компаніях і угодах для проведення консультантом (оцінювачем) відповідного фінансового аналізу та внесення поправок. Порівняльну характеристику розглянутих підходів до оцінювання бізнесу наведено в табл. 12.8. Найкращий метод оцінювання вартості фірми назвати не можна. Необхідно визначити вартість за декількома методами, а потім обрати той, який найбільше підходить для конкретного випадку. Остаточна ціна визначається в процесі переговорів між покупцем і продавцем. При цьому обидві сторони повинні керуватися таким: угода має бути прийнятною з фінансового погляду для обох партнерів; і покупець, і продавець мусять мати доступ до облікових документів; обидві сторони повинні довіряти одна одній. Таблиця 12.8 АНАЛІЗ РІЗНИХ ПІДХОДІВ ДО ОЦІНЮВАННЯ БІЗНЕСУ Метод оцінювання Переваги Недоліки На основі активів Базується на наявних активах підприємства, тобто більш об’єктивний Часто не враховує вартість нематеріальних активів. Не враховує перспективи бізнесу, дохідність, рівень прибутковості Ринковий Єдиний метод, який базується в основному на ринкових даних. Відображає практику взаємодії покупців і продавців, що склалася Труднощі в отриманні початкових даних по порівнянних компаніях. Необхідність внесення низки поправок. Заснований на минулих тенденціях і не враховує майбутні очікування За доходом Єдиний метод, що враховує майбутні очікування щодо доходів і витрат підприємства. Забезпечує врахування економічного застаріння. Містить ринковий аспект Складності у проведенні прогнозу. Є досить суб’єктивним 12.5. Купівля, злиття і поглинання в інформаційному бізнесі У 90-і роки повідомлення про чергову купівлю, злиття або поглинання компаній у сфері інформаційного бізнесу з’являються в кілька разів частіше, ніж моделі процесорів або релізи програмних продуктів. Фінансисти не можуть дати точного пояснення цьому. Звичайно, основною причиною називається поява у великих компаній вільних коштів від поточної діяльності, які вони не можуть ефективно інвестувати в межах їхнього основного бізнесу через обмеженість попиту. А оскільки віддавання вільних грошей як дивідендів акціонерам «супротивне» природі будь-якого фінансового менеджера, то вони «звертають увагу» на компанії із суміжних секторів ринку. Купівля компанією Compaq компаній Tandem і Digital Equipment є певним підтвердженням цієї версії. Однією з найбільших є угода про злиття Compaq і Digital Equipment. Розмір угоди — 9,6 млрд дол. (у 80-х роках було тільки п’ять більших угод). Отже, вперше в сучасній історії інформаційного бізнесу з’явився об’єкт, що за розмірами наблизився до IВМ. Які ж вигоди розраховує отримати Compaq внаслідок цих угод? Економічні вигоди злиття з’являються тоді, коли загальна ринкова вартість компанії після злиття буде вищою за суму вартостей створюючих її фірм до їх об’єднання (тобто ефект синергізму). Непрямою оцінкою правильності цього розрахунку звичайно є поведінка сторонніх інвесторів. У випадку з Compaq спочатку спостерігалося деяке падіння її акцій після оголошення про угоду. Це означає, що не всі інвестори вірять у зростання ринкової вартості компанії після злиття. Ситуація є досить типовою, оскільки фінансовий менеджмент часто робить більш правильний прогноз, ніж консервативні та обережні зовнішні інвестори. Якщо говорити про можливі ринкові вигоди, то передусім варто відмітити придбання Compaq додаткових каналів збуту. Причому каналів якісно нових, адже Digital Equipment завжди орієнтувалася на системи і сервіс. У наявності й можливість отримання технологічних вигод. Хоча в офіційному прес-релізі, присвяченому злиттю, Digital Equipment представлено як «провідний постачальник високопродуктивних, Web-орієнтованих обчислювальних рішень», не слід забувати, що поняття «Web» з’явилося в комп’ютерній термінології лише кілька років тому. А досвід Digital Equipment у сфері розроблення та виробництва обчислювальних систем нараховує десятиріччя. Як скористається Compaq цим досвідом, покаже час. За усіма прогнозами, кращі шанси мають продукти, орієнтовані на Windows NT. Купівлю фірм, що володіють необхідними їй технологіями, обрала одним із основних способів розширення своєї діяльності і компанія Intel. Як показує її досвід, така стратегія загалом є досить ефективною і, що особливо важливо, відносно швидко забезпечує потрібний результат. Звичайно, вона вимагає великих одноразових вкладень, але Intel належить до числа тих фірм, які можуть собі це дозволити. Першим придбанням, зробленим компанією Intel, можна вважати купівлю в жовтні 1997 р. у Digital Equipment, яка тоді ще існувала, її підрозділу StrongARM. Серед інших купівель Intel аналітиками називаються придбання Shiva-технології віддаленого мережевого доступу, включаючи сервери, концентратори і продукти для мереж VPN, Level One — напівпровідникові продукти для високошвидкісної мережевої взаємодії (завдяки цій купівлі Intel отримала в своє розпорядження обширний пакет технологій для локальних і глобальних мереж), Dialogic — технології комп’ютерної телефонії, Softcom Microsystems — мережеві процесори для середовищ на базі основних протоколів, включаючи IP і ATM, DSP Communications — технології безпроводової телефонії, IPivot — обладнання для систем електронної комерції та Ambient Technologies — технології DSL. Усього протягом останніх п’яти років Intel було придбано більше двох десятків різних фірм. Відомо, що подібний підхід використовує ще одна провідна компанія інформаційної індустрії — Cisco Systems, гігант мережевої індустрії. Одна з останніх її угод — угода про купівлю шведської компанії Qeyton Systems, що випускає обладнання для оптичних мереж. Угода оцінюється в 800 млн дол., вона буде здійснена шляхом обміну акцій. Ще одна угода — купівля техаської фірми Ipmobile. Вартість угоди оцінюється в 425 млн дол. (в акціях основного фонду Cisco). Компанією Cisco Systems було заплановано до кінця 2000 р. здійснити від 20 до 25 купівель різних фірм. Станом на 1 серпня 2000 р. було укладено 16 угод. Фірми ScanVec Ltd. та Amiable Technologies Inc. також підписали в листопаді 1998 р. угоду про своє злиття, при цьому Amiable Technologies перейшла у власність ScanVec і стала її підрозділом. У результаті злиття було створено компанію з найбільшою кількістю користувачів (приблизно 90 тис. діючих клієнтів) у своєму секторі ринку — виробництво програмного забезпечення для розроблення графічного дизайну і технологічної підготовки у виробництві зовнішньої реклами на каттерах, широкоформатного друку, гравіювання і фрезерування на станках з ЧПУ. Виробництво зовнішньої реклами є сектором ринку з постійно оновлюваними технологіями, що швидко зростає і розвивається. На думку фахівців, об’єднання ресурсів двох компаній гарантує обом компаніям майбутнє. Воно дасть змогу примножити ділові потенціали обох фірм й упевнено лідирувати в умовах постійного ускладнення продуктів і технологій. Користувачі і дилери обох компаній матимуть значний виграш, оскільки об’єднання ресурсів двох фірм уможливить не тільки підтримування і поліпшування ліній наявних продуктів, а й інвестування більших коштів в нові продукти, а також перехід на висший рівень технічної підтримки користувачів. Для дилерів відкриваються нові можливості розвитку свого бізнесу і збільшення своїх прибутків. Канали збуту і технічної підтримки не зазнають ніяких негайних змін і навіть розширятимуться. Будь-які зміни відбуватимуться поступово протягом певного перехідного періоду. Служби технічної підтримки обох фірм залишаються без змін і надаватимуть допомогу користувачам у звичайному режимі. Всі зобов’язання і комерційні умови батьківських компаній залишаються в силі. Fractal Design і MetaTools, провідні компанії у сфері створення програмного забезпечення для роботи з графікою, в 1995 р. уклали угоду про злиття. На відміну від типового злиття, коли менша компанія поглинається більшою, тут має місце союз рівних партнерів. Злиття Phoenix Technologies та Award Software у 1998 р. — ще одне підтвердження тенденції до створення різноманітних альянсів в інформаційному бізнесі, спрямованих на зміцнення позицій об’єднуваних компаній. Відповідно до умов договору про злиття Award стала дочірньою компанією корпорації Phoenix [88]. Компанія Phoenix випускає і постачає відповідне програмне забезпечення, а також надає послуги, пов’язані з ПК, ПК-серверами, інформаційними пристроями і з’єднаннями периферійного обладнання. Компанія Award випускає програмне забезпечення для вбудованих систем і ПК, у тому числі продукти для материнських плат. Об’єднана компанія має намір працювати над розвитком нових технологій і планує знизити ціни на свої продукти. Останнім часом усе частіше відбуваються об’єднання і злиття підприємств комп’ютерної промисловості. Це пов’язано із зростанням популярності мережі Internet та архітектури клієнт/сервер, темпів розвитку технології зближенням різних напрямів і з невиправдано високим курсом акцій. Мабуть, на найближче майбутнє, ця тенденція посилиться, що значно вплине на інформаційну індустрію. Основою для нинішнього буму злиттів стало поєднання кількох факторів. З одного боку, безпрецедентне зростання фондового ринку в США дає змогу американським фірмам досить легко отримати грошові кошти через додаткове розміщення своїх акцій — (якщо операція злиття/поглинання оплачується готівкою), або домовитися з акціонерами іншої фірми про прийнятний коефіцієнт обміну — якщо операція відбувається шляхом обміну акцій однієї фірми на акції іншої. З іншого боку, світова фінансова криза 1998 р. обернулася для багатьох фірм (не тільки азіатських і латиноамериканських, а й американських та європейських) важким економічним становищем, тому їх акціонери та менеджери не проти приєднання до більш успішного конкурента, щоб уникнути можливого банкрутства. Аналогічна ситуація має місце і в Європі. Як повідомила консультаційна компанія Broadview Associates, тільки у першій половині 1997 р. компаніями було укладено 721 угоду (на загальну суму понад 30 млрд дол.), мета яких — злиття або придбання однією європейською комп’ютерною фірмою іншої [96]. Найбільшу активність виявили компанії, зайняті розробленням продуктів і наданням послуг у сфері телекомунікацій, а також створенням програмного забезпечення. Тут було укладено 67% всіх контрактів на загальну суму 15 млрд дол. Найбільшою угодою стало придбання компанією Veba AG 45% акцій Vebacom GmbH у Cable & Wireless PLC. За цінні папери було сплачено 1,34 млрд дол. «Найспокійнішими» виявилися компанії, що працюють у сфері мультимедіа, де число угод скоротилося на 36% порівняно з таким самим періодом 1996 р. За даними Broadview Associates, у першій половині 1997 р. виявилася тенденція придбання північноамериканських компаній європейськими компаніями. Велика кількість фірм прагне розширити рамки свого бізнесу до світового рівня шляхом придбання іноземних партнерів. Якщо в 1995 р. тільки в 5% таких угод фігурували північноамериканські компанії, то в 1997 р. цей показник зріс до 14%. Зростаючий інтерес до міжнародних контрактів демонструють й американські компанії: якщо в 1995 р. «купівлі» в Європі здійснили 133 компанії, то в 1997 р. — 198. Дані про злиття й купівлі в Азії та Латинській Америці офіційні джерела не наводять, однак відомо, що європейські та північноамериканські компанії, особливо з США та Великобританії, орієнтуються й на ці ринки. Число європейських компаній, залучених до злиття і купівель, зростає надзвичайно швидко, проте їм важко наздогнати своїх американських колег. Останні тільки в першій половині 1997 р. уклали 1177 контрактів, що на 20% більше, ніж за такий самий період 1996 р. Однак у доларовому вимірі обсяг цих угод став меншим: 63,9 млрд дол. порівняно з 97,4 млрд дол. у першій половині 1996 р. Угоди злиття і купівлі за участю компаній, що виробляють апаратне забезпечення, становлять 45% від обсягу всіх угод. У 1998 р. компанія Media Metrix, що спеціалізується на проведенні статистичних досліджень в області Internet, об’єдналася з конкуруючою фірмою RelevantKnowledge. Угоду здійснено у формі обміну акцій, а її результатом є створення найбільшої компанії на швидко зростаючому ринку послуг з кількісного аналізу аудиторії Internet. Умови злиття двох компаній, що знаходяться в приватній власності, не розкриваються. За даними журналу «The Economist», 1998 р. став рекордним за обсягами операцій злиття/поглинання. Загальний обсяг таких угод, з урахуванням оголошених, але не завершених на початок 1999 р., — понад 2,4 трлн дол., що на 50% більше, ніж в 1997 р. У Європі також спостерігаються дві тенденції. З одного боку, єдиний європейський ринок дає можливість використати ефект масштабу, що дає додатковий могутній імпульс до укрупнення фірм. З іншого боку, в міру становлення єдиного економічного простору відчувається посилення конкуренції, що змушує багато які європейські конгломерати відмовлятися від непрофільного бізнесу, щоб зосередитися на основному. І на все це накладається приплив грошей від інвесторів, передусім американських. У табл. 12.9 наведено відомості про найбільші купівлі та об’єднання підприємств інформаційного бізнесу за останні п’ять років. Таблиця 12.9 КУПІВЛІ ТА ОБ’ЄДНАННЯ ПІДПРИЄМСТВ ІНФОРМАЦІЙНОГО БІЗНЕСУ Угода Вартість, дол. Країна Рік IBM придбала Lotus, щоб отримати технологію колективної роботи 3,5 млрд США 1995 Компанія Time Warner придбала фірму Cablevision Industries 2,7 млрд — — Computer Associates купила Legent, що випускає засоби системного адміністрування 1,8 млрд — — 3Com придбала свого конкурента Chipcom, що виробляє мережеві концентратори 775 млн, в акціях — — 3Com уклала угоду про злиття з U.S. Robotics 6,6 млрд — 1997 3Com оголосила про купівлю акцій фірми Kerbango, що фактично означає перехід Kerbango — розробника першого Internet-радіо, системи настроювання і служби радіомовлення на базі Web у власність 3Com 80 млн — 2000 Symantec купила Delrina — постачальника ПО для факсимільного зв’язку 415 млн, в акціях — 1995 Oracle отримала від Information Resources засоби створення сховищ даних 100 млн — — Фірма Platinum здійснила 18 купівель Дані відсутні — — Wang Laboratories купила Avail, що спеціалізується у сфері засобів мережевого адміністрування — 1996 Укладено угоду про злиття між Cadre Technologies, яка розробляє системи об’єктно-орі- єнтованого аналізу та проектування, і Bachman Information Systems, яка створює продукти для моделювання і побудови баз даних — 1996 Закінчення табл. 12.9 Угода Вартість, дол. Країна Рік Відбулося злиття компаній ЕМС, постачальника комунікаційного обладнання для мейнфреймів, і McData, виробника пристроїв мережевої пам’яті — — Корпорація AT&Т придбала телекомунікаційного гіганта Tele-Communications Inc. (TCI) 48 млрд 1998 Компанія Lucent Technologies об’єдналася через злиття з компанією Ascend Communications 20 млрд 1999 Компанія Lucent Technologies купила фірму Kenan Systemas — виробника ПЗ для операторів зв’язку 1,5 млдр — Укладено угоду про злиття корпорацій «Галактика» і «Парус»* Дані відсутні Росія 1998 Укладено угоду про злиття компаній «Электон» і «Ручные Компьютеры» — — 1999 Компанія Packet Engines придбала фірму Gigabit Ethernet одного з найдинамічніших і перспективних учасників ринку високопродуктивних комутаторів третього рівня 315 млн США 1998 Корпорація Compaq Computer купила фірму Tandem шляхом обміну акцій 3 млрд — 1999 Злиття компаній Nortel і Bay Networks. Злиття з Bay Networks є черговим кроком Nortel у реалізації стратегії Webtone зі створення мереж зв’язку нового покоління Дані відсутні, але вважається, що ця операція є самою великою як у телекомунікаційній індустрії, так і на ринку мереж передачі даних — 1998 Компанія British Telecommunications придбала MCI Communications 20 млрд Великобританія —
Як видно з даних таблиці, злиття фірм веде до концентрації найбільш зрілих секторів інформаційного бізнесу, таких як виробництво апаратного і програмного забезпечення. А компаніям, що займають нові ринки, наприклад засобів мережевої обробки, цей процес допомагає об’єднати досвід, інформацію, технології, канали дистрибуції та інфраструктуру.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «Методи оцінювання вартості фірми» з дисципліни «Економіка та організація інформаційного бізнесу»
