Міжнародний ринок боргових цінних паперів та його інструменти
На світовому ринку облігацій обертаються два види цінних паперів: іноземні облігації та єврооблігації. Іноземна облігація — це цінний папір, що випущений нерезидентом у національному фінансовому центрі та в національній валюті. Емісія іноземних облігацій регламентується законодавством з цінних паперів краї-ни-емітента, але на практиці їх обіг значною мірою відповідає принципам євроринків. Класичні позики у формі вільного випуску облігацій на іноземному ринку цінних паперів основані на принципі єдності місця (Нью-Йорк, Лондон, інший фінансовий центр), валюти (зазвичай валюта кредитора) та біржового котирування. Наприклад, фран-цузька позика на англійському фінансовому ринку випускалась у фунтах стерлінгів та купувалась англійськими інвесторами на ос-нові лондонського котирування. Проте після другої світової вій-ни виникли перешкоди з приводу розміщення облігаційних по-зик, особливо в Західній Європі. У сучасних умовах емітентами іноземних облігацій залиши-лися тільки провідні країни. Залежно від країни емісії іноземних облігацій мають спеціальні назви: Yankee Bonds — в США, Samourai та Shibosai Bonds — в Японії, Bulldog Bonds — у Вели-кобританії, Rembrandt Bonds — у Нідерландах, Matador Bonds — в Іспанії та Chocolate Bonds — у Швейцарії. З 1970-х років ХХ ст. почав активно розвиватися ринок євроо-блігацій — облігацій у євровалюті. Так, у 1970 р. обсяг єврооблі-гацій становив 3 млрд дол., у 1975 р. — 10 млрд дол., у 1983 р. — близько 50 млрд дол., у 1984 р. — 82 млрд дол., у 1996 р. — 275 млрд дол., а в 1997 р. — 570 млрд дол. Пригадаємо, що єврооблігація — це борговий цінний папір на пред’явника, що випускається позичальником (як правило, в іно-земній валюті) для отримання довгострокової позики на єврорин-ку. Дохід за єврооблігацією сплачується один раз на рік, а пога-шення відбувається наприкінці терміну одночасним платежем або протягом певного терміну із фонду погашення. До основних особливостей цього фінансового інструменту можна віднести те, що: • єврооблігації розміщуються, як правило, одночасно на фі-нансових ринках кількох країн; • єврооблігації купуються інвесторами різних країн на базі котирування їх національних бірж; • емісія єврооблігацій меншою мірою підпадає під державне регулювання, не підпорядковується національним правилам про-ведення операцій з цінними паперами тієї країни, валюта якої є валютою позики; • валюта єврооблігації не обов’язково має бути національною грошовою одиницею ні для емітента, ні для інвестора; • єврооблігації, як правило, являють собою цінний папір на пред’явника (bearer bonds) з фіксованою відсотковою ставкою; • гарантійне розміщення єврооблігацій здійснюється емісій-ним синдикатом; • випуск та обіг єврооблігацій відбуваються згідно з правила-ми та стандартами, що встановилися на ринку; • утримувачам єврооблігацій дохід сплачується у повному об-сязі, без податку на відсотковий дохід (withholding tax ), що стя-гується в країні емітента. Згідно з одним із поширених поглядів, перший випуск єврооблігацій здійснила державна компанія Італії з будівництва доріг Autistrade у липні 1963 р. Усього було випущено 60 000 облігацій номіналом 250 дол. За кожною облігацією щорічно 15 липня сплачувався фіксований дохід у розмірі 5,5 % (13,75 дол.). Лід-менеджером позики став англійський торговельний банк (merchant bank) S. G. Warburg & Co., менеджерами (co-managers) — Banque de Bruxelles S. A., Deutsche Bank A. G., Rotterdamsche Bank N. V. Раніше подібна операція (щоб неамериканські фінан-сові установи проводили андеррайтинг цінних паперів у доларах) була немислимою. Лістинг було отримано на Лондонській фон-довій біржі. В тому ж році було випущено єврооблігації в німе-цьких марках та швейцарських франках. Поява єврооблігацій пов’язана насамперед, з інтернаціоналіза-цією світового господарства та необхідністю забезпечити фінансо-ві потреби транснаціональних корпорацій, передусім європейсь-ких. Поштовхом до розвитку цього ринку слугували обмеження, що були введені адміністрацією Д. Кеннеді у 1963 р. на викорис-тання іноземними позичальниками ринку капіталів США. Потреба в доступі до джерел капіталів була задоволена за ра-хунок випуску саме єврооблігацій. Можливість розміщення євро-облігацій, що спочатку були виражені маже виключно у доларах США, була обумовлена наявністю на рахунках європейських ба-нків значних сум у доларах США — так званих євродоларів . Тобто ринок євродоларів був джерелом фінансування ринку єв-рооблігацій. Розвиток ринку єврооблігацій тривалий час заважала відсут-ність ефективного вторинного ринку. Емісія облігацій у паперо-вій формі перешкоджала їх обігу та грошовим розрахункам. Про-ривом у формуванні вторинного ринку було створення американським банком «Morgan Guaranty» системи Euroclear у Брюсселі в 1968 р. Сутність її полягала у створенні системи депо-зитаріїв у різних країнах світу для зберігання цінних паперів, а власникам цінних паперів видавалися свідоцтва про вклад та во-лодіння цінними паперами. У результаті операції з купівлі-продажу єврооблігацій перестали вимагати фізичного перемі-щення цінних паперів, а являли собою лише передання сертифі-катів. Зміна власника відображалась у записах на депонентських рахунках. Створення системи Euroclear у 1968 р. стало революцією на ринку облігацій. Якщо в момент створення кількість її учасників нараховувала 50 членів, то у 1973 р. — уже 150, а в середині 80-х років — 1450. У 1970 р. західноєвропейські інституції єврооблі-гаційного ринку створили свою систему клірингових розрахунків на ринку єврооблігацій зі штаб-квартирою в Люксембурзі, що має назву CEDEL . Переважна більшість єврооблігацій випускається: 1) великими корпораціями приватного сектору; 2) міжнародними організаціями; 3) державними органами. У випадку, якщо єврооблігації випускаються урядовими аге-нтствами чи місцевими органами влади, зазвичай потрібні урядо-ві гарантії. Приблизно 2/3 всіх єврооблігаційних позик припадає на кор-порації, решта — приблизно однаковими частинами на уряди, урядові організації та міжнародні організації. Найбільш поширеними методами розміщення єврооблігацій є: • відкрита підписка серед необмеженого кола інвесторів (Public issue); • приватне розміщення (Private placement). Відкрита підписка здійснюється через гарантійний синдикат серед багатьох інвесторів у різних країнах світу. Подібні випуски майже завжди мають лістинг на біржі. Гарантійний синдикат (underwriting syndicate) — це група фінансових установ (здебільшого інвестиційних банків), що бе-руть на себе зобов’язання з розміщення нових випусків цінних паперів. Приватне розміщення націлене на невелику групу інвесторів. Такі облігації розміщуються незначною кількістю банків серед обмеженого кола інвесторів (без публічного оповіщення про по-зику). Розміщення відбувається здебільшого серед інституційних інвесторів. Єврооблігації приватного розміщення можуть і не ма-ти лістингу на фондовій біржі. Більша частина торгівлі єврооблігаціями здійснюється на поза-біржовому ринку. Угоди укладаються по телефону, за допомогою спеціалізованих торговельних та комунікаційних мереж (Bloomberg, Reuters), а також через агентів, що спеціалізуються на надан-ні посередницьких послуг. Значна частина єврооблігацій входить до лістингу двох європей-ських фондових бірж: Лондонської або Люксембурзької. Згідно з директивою Комісії ЄС про лістинг (European Commission Listing Particulars Directive 80/390/EEC) до єврооблігацій та інших цінних паперів євроринку застосовуються спрощені правила лістингу. Це пов’язано з тим, що такі цінні папери купуються та продаються обмеженим колом організацій-професіоналів у галузі інвестування. Єврооблігації зазвичай розміщуються шляхом підписки на них групи фінансових установ (на ринку єврооблігацій вони на-зиваються менеджерами позики). Випуск єврооблігацій здійсню-ють міжнародні синдикати. Класична організація випуску євроо-блігацій складається з трьох етапів. Перший етап. Створення керуючого (емісійного) синдикату. Емітент (позичальник) обирає провідного менеджера, що на-зивається лід-менеджером (lead-manager). Лід-менеджер — це банк, що є головним організатором та гарантом позики (емісії цінних паперів) і представляє інтереси членів синдикату креди-торів та гарантів. Головний банк на першому етапі вивчає фінансовий стан по-зичальника, його перспективи, а також його потреби у фінансу-ванні з метою точнішого визначення основних параметрів емісії єврооблігацій. Провідний менеджер обговорює з емітентом умови випуску єврооблігацій: суму, на яку буде проведено емісію; термін позики; відсотки за купонами; вартість емісії. У разі необхідності лід-менеджер допомагає емітенту у підго-товці проспекту емісії. Лід-менеджер також обирає співменеджерів (co-managers) по-зики залежно від їх місця на фінансовому ринку та можливостей із розміщення емісії. Співменеджери — це банки, що входять до групи організато-рів (менеджерів) позики. На відміну від простих учасників син-дикату, вони беруть участь в управлінні емісією. Співменеджери (члени групи менеджерів позики) беруть на себе умовне зобов’язання взяти на обслуговування встановлену номінальну частину позики. У середньому вона становить 40 % від загальної суми позики. Другий етап. Створення гарантійного синдикату (синдикату андеррайтерів). Лід-менеджер обирає учасників майбутнього синдикату андеррайтерів. Члени гарантійного синдикату разом із членами керую-чого синдикату підписують угоду про гарантії (андеррайтерську угоду). За цією угодою члени синдикату зобов’язуються підписа-тися на частину позики. Третій етап. Створення синдикату з розміщення (продажу). На даному етапі утворюється нова група банків для створення синдикату з розміщення (selling group), основним завданням кот-рого є розміщення позики (проведення підписки на єврооблігації) серед приватних та державних інвесторів. Залучені до організації емісії єврооблігацій банки можуть од-ночасно виконувати всі три функції: керуючого, андеррайтера та агента з розміщення. Найбільш поширеним на сьогодні є об’єднання другого та третього етапів організації емісії — одночасне виконання менеджерами функцій андеррайтера та агента з роз-міщення. Окрім зазначених вище, у схемі організації емісії єврообліга-цій існують також такі учасники: • платіжний агент (paying agent); • фінансовий агент (fiscal agent); • довірена особа (trustee). Платіжний агент — це банк, що уповноважений емітентом сплачувати відсотки власникам облігацій та проводити їх пога-шення після отримання грошей від емітента. Фінансовий агент — це банк, що діє від імені позичальника (емітента облігацій) та проводить розподіл цінних паперів серед емітентів. Зазвичай функції платіжного та фінансового агентів виконує один банк. Деякі схеми єврооблігаційної позики передбачають існування довіреної особи, що діє в інтересах та від імені інвесторів за на-явності будь-яких порушень в умовах позики з боку емітента. У цьому випадку обов’язково призначається платіжний агент, що діє від імені емітента облігацій. Комісійні, що сплачуються менеджерам єврооблігаційних по-зик, поділяються на: плату за управління (management fee); плату за андеррайтинг (underwriting fee); комісійні за розміщення (selling concession). Комісійні відраховуються з вартості проданих облігацій кож-ним менеджером перед тим, як гроші буде перераховано лід-менеджеру. Плата за управління та андеррайтинг відраховуються лід-менеджером із тієї суми, що залишилася. Частка лід-менеджера у комісійних за управління (praecipium) відраховується ним із загальної суми комісійного винагородження менеджерам. Витрати на емісію єврооблігацій на міжнародному ринку ста-новлять приблизно 2—2,5 % від її вартості та є нижчими за вар-тість випуску подібних облігацій на національному ринку. Вар-тість емісії, у свою чергу, визначається такими факторами, як розмір емісії, валюта позики, термін платежу та дата випуску. Традиційне розміщення єврооблігацій базується на трьох ос-новних датах: 1) оголошення про випуск єврооблігацій; 2) підписання остаточних умов (початок розміщення); 3) дата закінчення розміщення. У 1990-ті роки стандартною схемою розміщення єврообліга-цій була так звана куплена угода (bought deal). Це означає, що лід-менеджер купує всі цінні папери в емітента на умовах, що було встановлено до оголошення про випуск. Під умовами розу-міють такі показники: обсяг емісії, купонна ставка та ціна розмі-щення. Практика використання методу «купленої угоди» виникла у зв’язку зі збільшенням фінансової потужності банків, що здійс-нюють розміщення єврооблігацій, а також посиленням конкурен-ції між ними. Подібна схема розміщення означає зменшення ролі андеррайтерів та агентів із розміщення. Першу «куплену угоду» було проведено у квітні 1980 р. інвестиційним банком Credit Suisse First Boston (CSFB), котрий купив весь єврооблігаційний випуск корпорації General Motors Acceptance Corporation на суму 100 млн дол. і тільки після цього організував синдикат. Професійні учасники ринку, які виступають у ролі менедже-рів, об’єднались у Міжнародну асоціацію учасників первинного ринку (International Primary Market Association, IPMA). Члени асоціації розробили ряд правил щодо технології розміщення цін-них паперів на міжнародному ринку, а також стандартні форми документів. Вважається, що члени емісійного синдикату, котрі є членами IPMA, діють відповідно до правил асоціації. Облігації міжнародного ринку можна поділити на три великі категорії: 1) облігації з фіксованою ставкою процента. Найбільш поши-реним інструментом даної категорії є проста облігація (straight bond) — облігація з фіксованою відсотковою ставкою, без права дострокового погашення та конвертації в акції. Прості облігації мають серії щорічних купонів та називаються також «plain vanilla» (простий, без особливих умов та додаткових елементів); 2) облігації з плаваючою купонною ставкою. Найпоширенішим інструментом цієї категорії є нота з плаваючою ставкою (floating rate note, FRN). Це облігації, купонні платежі за якими один раз на шість місяців установлюються на рівні найбільш відомої та репре-зентативної процентної ставки грошового ринку (зазвичай ЛІБОР) плюс/мінус певна маржа, що визначається ступенем ризику; 3) облігації, що пов’язані з акціями емітента. Ця категорія поділяється ще на два класи: • конвертовані облігації (convertible bonds). Це облігації, які за бажанням інвестора можуть бути конвертовані у прості акції того самого емітента. Майже не відрізняються від конвертованих облі-гацій обмінні облігації (exchangeable bonds), що можуть бути кон-вертовані в акції іншого емітента; • облігації з варантами на акції (debt with warrant), що дають право на придбання (купівлю) акцій. На відміну від конвертованих облігацій, облігації з варантом на акції завжди сплачуються неза-лежно від того, чи використано право на підписку. Щодо структури складових ринку, то станом на кінець 1994 р. більше 76 % загального обсягу заборгованості за єврооблігаціями припадало на прості облігації з фіксованою відсотковою ставкою (1562 млрд дол. із 2048 млрд дол.), частка облігацій із плаваючою ставкою становила 15 % (303 млрд дол.), а на конвертовані облі-гації та облігації з варантом припадало лише 9 % загальної забор-гованості (183 млрд дол.). Подібна структура євроемісій була обумовлена відносною стабільністю фінансового ринку протягом 1980-х років. Наростання нестабільності на фінансових ринках у першій половині 1990-х років призвело до збільшення частки облігацій з плаваючою відсотковою ставкою в чотири рази (з 19 млрд дол. до 77 млрд дол.). Обсяг класичних позик протягом указаного пері-оду майже не змінився (256 млрд дол. проти 262 млрд дол.), а конвертовані та облігації з варантом скоротили свої обсяги на 21 % (із 42 млрд дол. до 33 млрд дол.). Аналогічна тенденція збе-реглась і до кінця 90-х років ХХ ст. На початку 1980-х років 80 % емісій єврооблігацій проводи-лося в американській валюті. За період з 1990 р. по 1999 р. частка долара США скоротилась у середньому до 49 % за рахунок збі-льшення питомої ваги: • валют, що раніше входили до корзини ЕКЮ, а нині євро (24 ; • фунта стерлінгів (10 %); • єни (15 %); • інших валют (2 %). Прагнення інвестиційних банків уникнути підвищених ризи-ків призвело до виникнення програми випуску євронот (Note Issuance Facility, NIF) , що належать до короткострокових борго-вих цінних паперів євроринку. Програма випуску євронот являє собою поновлювану середньострокову кредитну лінію на основі випуску простих векселів із терміном, що становить, як правило, 3—6 місяців. Специфіка даного банківського кредиту полягає у тому, що синдикат пропонує боржнику викупити чергову партію євронот за своєю ціною, що є близькою до ринкової, але не дорівнює їй. У випадку, якщо таке підвищене котирування не задовольнить клієнта, він може одержати від консорціуму єврокредит. Взагалі, євроноти — це 1—6-місячні векселі або депозитні сертифікати (терміном від 7 до 365 днів), що випускаються пер-шокласними позичальниками за межами країни походження ва-люти в рамках середньострокових кредитних програм із банків-ською гарантією (підтримкою) розміщення. У середині 1980-х років найбільші позичальники, що здатні випускати першокласні зобов’язання, маючи впевненість у стабі-льному попиті на їхні цінні папери, почали відмовлятися від по-слуг із гарантії розміщення емісії та самостійно купувати євроно-ти, що рефінансують їх позики. Таким чином, боржники мали змогу економити на відповідних комісійних, що сплачуються га-рантійному синдикату. Поступово на ринку короткострокових боргових цінних папе-рів утворився сектор негарантованих емісійних послуг та виник-ли характерні для нього інструменти. До специфічних інструментів сектору негарантованих емі-сійних послуг відносять, по-перше, середньострокові євроноти (Medium Term Notes, MTN). Вони являють собою іменні зо-бов’язання, що випускаються боржником самостійно та адресо-вані зазвичай певним (визначеним) інвесторам. Середньострокові євроноти (терміном від кількох місяців до п’яти років) покликані поповнити прогалину між євронотами та єврооблігаціями. Позичальник самостійно розпоряджається програмою емісії та намагається випускати MTN у необхідній йому кількості (залеж-но від обсягів потрібних ресурсів), найбільш ефективному валютному наповненні та протягом такого терміну погашення, котрий його влаштовує. Як було зазначено вище, подібні позики дозво-ляють економити на комісійних за андеррайтинг. Обсяги емісії MTN у 1990 р. становили 16 млрд дол., у 1992 р. вони збільшились до 98 млрд дол., а у 2001 р. перебували на рівні 100—150 млрд дол. По-друге, до специфічних інструментів сектору негарантова-них емісійних послуг відносять єврокомерційні векселі або євро-комерційні папери (Eurocommercial Papers, ECP). Вони являють собою короткострокові зобов’язання промислових і торговельних компаній, що розміщуються на євроринку за допомогою інвести-ційних банків. Єврокомерційні папери не мають стандартних термінів обігу. Зазвичай він коливається від 3 до 6 місяців, проте можливість поновлення ЕСР шляхом нових розміщень через емісійні (торго-вельні) банки дозволяють боржникам мобілізувати ресурси на період, аналогічний середньостроковому фінансуванню (транс-формація короткострокового зобов’язання у середньостроковий фінансовий інструмент). Інвестиційні банки здійснюють негарантоване розміщення єв-рокомерційних векселів і не несуть відповідальності за цими цін-ними паперами, виконуючи суто технічну роль. Гарантом євро-комерційних векселів та засобом залучення покупців виступає авторитет (рейтинг) компанії, що їх виписала. До переваг ЕСР можна віднести розвиненість їх вторинного ринку, а також менший обсяг витрат на розміщення, ніж за про-грамами NIF. Мінімальний номінал одного єврокомерційного ве-кселя еквівалентний 50 тис. дол. У 1992 р. загальний обсяг забор-гованості за ЕСР досяг 87 млрд дол., 75 % якого виражено в євродоларах. Найбільшими емітентами даних цінних паперів ви-ступають американські транснаціональні компанії, обсяг забор-гованості котрих за єврокомерційними векселями у середині 1990-х років перевищив 200 млрд дол.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «Міжнародний ринок боргових цінних паперів та його інструменти» з дисципліни «Міжнародні фінанси»
; 