Оценка чистого операционного дохода Традиционно сложилось так, что при оценке недвижимости ос новным источником доходов считается аренда оцениваемого объекта. Аренда объекта, как правило, проявляется в двух основных формах: ! аренда объекта в целом (здание, земельный участок); ! аренда части объекта (комнаты, квартиры, офиса в биз нес центре, номера в гостинице, парковочного места, гаража в кооперативе, палаты или койко места в коммерческой больни це, кресла в кинотеатре и т.п.). Однако, как показывает практика, эти две классические формы не исчерпывают всего многообразия источников доходов. Большое распространение в последнее время получил способ оценки объекта, при котором источником доходов является доход от продажи объекта по частям в течение определенного промежутка времени (аналог классического метода освоения земельного участка). Такой способ часто применяется для оценки стоимости участка земли, на котором возводится здание (под жилые или нежилые цели) с последующей продажей отдельных его частей более чем одному покупателю. Могут быть и другие источники доходов. Главное, чтобы источник дохода был непосредственно и неразрывно связан с оцениваемым активом, т.е. доход должен быть функцией только оцениваемого актива. Если товар или какая либо услуга не связаны с оцениваемым объектом 126
недвижимости (например, бензин на автозаправке), они не могут рассматриваться как источник дохода при оценке недвижимости. В этом случае необходимо говорить об оценке бизнеса, включающей в себя, помимо стоимости недвижимости, и стоимость движимого имущества и нематериальных активов. Доход, генерируемый бизне сом, размещенным на объекте недвижимости, включает в себя до ход, генерируемый собственно объектом недвижимости и активами, присущими бизнесу. Тем не менее теория оценки не исключает воз можности оценки недвижимости с точки зрения бизнеса. Наиболее типичный пример — оценка гостиничного комплекса. Но в этом слу чае необходимо корректно выделить в общем доходе от бизнеса до ход, приходящийся на недвижимость, и использовать его для оценки последней. Чистый операционный доход в самом общем случае можно опре делить как разность действительного валового дохода и расходов, не обходимых для получения дохода. А операционные расходы можно определить, опять же в самом общем случае, как расходы, связанные с получением необходимого уровня доходов. Во многих литературных источниках приводят, как правило, сле дующую классическую последовательность расчета чистого опера ционного дохода, основанную на отражении реального движения де нежных средств: 1. Потенциальный валовой доход. Минус: потери доходов от недозагрузки (недоиспользования ак тива). Минус: потери от неплатежей1. Плюс: дополнительные доходы2. 2. Действительный валовой (эффективный) доход. 3. Минус операционные расходы: ! Текущие операционные расходы — расходы, связанные с по вседневной эксплуатацией объекта недвижимости. " Постоянные расходы — расходы, величина которых не зави сит от уровня загрузки объекта (использования актива). " Переменные расходы — расходы, изменяющиеся в зависи мости от загрузки объекта. 1
2
Базой в данном случае является разность потенциального валового дохода и потерь от недозагрузки. Доходы, имеющие косвенное отношение к оцениваемому объекту.
127
! Расходы капитального характера — денежные средства, отчис ляемые в специальные фонды, создаваемые для «стабилиза ции» крупных единовременных затрат, связанных с эксплуата цией объекта недвижимости (в основном с ремонтом или заме ной короткоживущих элементов здания). 4. Чистый операционный доход1. 5. Минус расходы по обслуживанию долга. 6. Наличность до налогообложения. Необходимо подчеркнуть, что потенциальный валовой доход (ПВД) рассчитывается на основе анализа рыночных данных по дохо дам объектов, аналогичных оцениваемому, но обязательно с учетом анализа договоров, уже заключенных по оцениваемому объекту. При этом учет существующих договоров аренды при оценке объекта обя зателен, если в соответствии с принципом вклада затраты на растор жение невыгодного договора меньше экономической выгоды, которая по явится после этого расторжения. Экономическая выгода, очевидно, может быть рассчитана как текущая стоимость разности рыночной и контрактной арендной ставок после расторжения договора, умно женная на площадь помещений. Если расторжение договоров является экономически нецелесооб разным, то потенциальный доход в отношении свободных площадей рассчитывается по рыночным арендным ставкам, а по площадям, на которые заключены договоры аренды, — по договорным (контракт ным) ставкам в течение срока действия договора. Если прогнозный период больше срока аренды, то по окончании договора аренды про гноз доходов с этой площади должен выполняться на основе рыноч ных арендных ставок. Учет существующих договоров аренды является обязательной, но далеко не простой процедурой. Сложность ее состоит в том, что рас считанный чистый операционный доход должен быть конвертиро ван в стоимость оцениваемого объекта с использованием норм капи тализации или дисконтирования, полученных на основе анализа ры ночных данных по объектам, сопоставимых с оцениваемым не только по местоположению и физическим характеристикам, но и по экономическим показателям: по уровню и доле контрактной аренды в ПВД. 1
Здесь необходимо говорить об общем чистом операционном доходе (собственника и кредитора).
128
Такой анализ при дефиците рыночной информации может выз вать существенные трудности. Иногда прибегают к такой процедуре оценки, когда расчет ЧОД выполняют на основе рыночной аренды, конвертируют его в стоимость, а из итогового результата вычитают текущую стоимость разности рыночной и контрактной аренды, рас считанную с использованием рыночной нормы дисконтирования. Надежность того или иного подхода определяется наличием и пол нотой рыночной информации об объектах, используемых в качестве аналогов. При оценке ПВД достаточно важной является структура арендно го платежа, который зависит от типа аренды. В общем случае разли чают три типа аренды: валовую аренду (от англ. gross lease), чистую аренду (от англ. net lease) и абсолютно чистую аренду (от англ. absolute net lease). При валовой аренде предполагается, что все опера ционные расходы лежат на собственнике объекта. При чистой арен де все операционные расходы, за исключением расходов, связанных с налоговыми платежами, страховкой, управлением и внешним ре монтом объекта, лежат на арендаторе. А при абсолютно чистой арен де арендатор платит за все, за исключением расходов, связанных с управлением объектом недвижимости. Иногда этот тип аренды на зывают тройной чистой арендой или арендой типа NNNL (с англ. net net net lease). Здесь три N соответствуют трем платежам: налоги, страховка и внешний ремонт. Рассмотрим упрощенный пример оценки чистого операционного дохода, основанного на первом типе аренды — валовой аренде. Пример 4 Требуется оценить чистый операционный доход собственника при наличии следующих исходных данных: общая площадь здания 552 м2; площадь, занятая собственником, 50 м2; арендная площадь 427 м2; из этой площади 277 м2 сданы в аренду на 10 лет по ставке 195 д.е. за 1 м2; рыночная арендная ставка 215 д.е. за 1 м2; платежи по договору страхования 1850 д.е.; доля в ДВД расходов на управление 5%; коммунальные платежи 8400 д.е.; расходы на уборку помещений 4200 д.е.; затраты на техническое обслуживание 2300 д.е.; стоимость очередного ремонта оборудования, который состоится через 5 лет, 9000 д.е.; депозитная ставка надежного банка 12%; норма потерь от недозагрузки 21%; норма потерь от неплатежей 7%; налоговые пла тежи 2800 д.е.1 Объект приобретен с использованием заемных средств: кредит (самоамортизирующийся) на сумму 190 000 д.е. под 12% годовых на 10 лет. Затраты на расторжение договора аренды 129
34 000 д.е. Норма отдачи на капитал, необходимая для оценки выгод от расторжения договора аренды, равна 15%. Решение 1. Оценка ПВД. В соответствии с условием задачи существует два источника по тенциального дохода: рыночные платежи и контрактные. Контракт ная арендная ставка, равная 195 д.е. за 1 м2, на 20 д.е. меньше рыноч ной арендной ставки. Для того чтобы сделать вывод о целесообраз ности учета существующего договора аренды, необходимо сопоставить выгоды от расторжения договора с затратами на его рас торжение. Выгоды ∆Vp от расторжения договора определим как те кущую стоимость разности платежей по рыночной и контрактной арендным ставкам в течение срока аренды: ∆Vp = a(10лет, 15%) Ч 20 Ч 277 Ч (1 – 0,07) = 25 857 д.е. Так как выгоды от расторжения меньше затрат на расторжение (34 000 д.е.), существующий договор аренды необходимо учесть при оценке ПВД. ПВД1 (контрактный) = 277 Ч 195 = 54 015 д.е. ПВД2 (рыночный) = (427 – 277) Ч 215 = 32 250 д.е. 2. Оценка потерь от недозагрузки и потерь от неплатежей. Базой для оценки потерь от недозагрузки Пндз является рыноч ный ПВД. Отсюда Пндз = ПВД2 Ч Кндз = 32 250 Ч 0,21 = 6773,5 д.е. Базой для оценки потерь от неплатежей Пнпл является сумма ПВД1 + ПВД2 – Пндз. Следовательно, Пнпл = (ПВД1 + ПВД2 – Пндз) Ч Кнпл = (54 015 + 32 250 – 6773,5) Ч Ч 0,07 = 5564,4 д.е. 3. Оценка ДВД: ДВД = ПВД1 + ПВД2 – Пндз — Пнпл = 54 015 + 32 250 – 6773,5 – – 5564,4 = 73 927,1 д.е. 4. Оценка операционных расходов. Операционные расходы (ОР) включают платежи по следующим обозначенным в условии задачи статьям: платежи по договору стра хования; коммунальные платежи; расходы на уборку помещений; затраты на техническое обслуживание; налоговые платежи; расходы 1
В действительности налоговые платежи не могут быть постоянными. Так, напри мер, налог на улучшения формируется как процент от балансовой стоимости, кото рая со временем уменьшается.
130
на управление; ремонт оборудования (расходы капитального харак тера). В соответствии с условиями задачи расходы по всем статьям, за исключением двух последних, даны в явном виде. Выполним оценку расходов на управление и ремонт оборудова ния: расходы на управление = ДВД Ч 5% = 73 927,1 Ч 5% = 3696,4 д.е., расходы на ремонт = 9000 Ч SFF(12%; 5 лет) = 1416,7 д.е. В целом ОР = 1850 + 8400 + 4200 + 2300 + 3696,4 + 1416,7 + 2800 = = 24 663,1 (д.е.). 5. Оценка чистого операционного дохода (ЧОД) на связанные ин вестиции (собственные и заемные). ЧОД = ДВД – ОР = 73927,1 – 24663,1 = 49264 (д.е). 6. Оценка чистого операционного дохода собственника (ЧОДе): ЧОДе = ЧОД – ЧОДm. Здесь ЧОДm — чистый операционный доход кредитора или расхо ды собственника по обслуживанию долга — определяется суммой Vm, сроком кредита nm и ставкой ссудного процента Ym кредитного дого вора и рассчитывается по формуле ЧОДm = VmЧ [Ym + SFF(nm,Ym)] = 190 000 Ч [0,12 + SFF(10 лет; 12%)] = = 33 627 (д.е.). Отсюда искомое значение чистого операционного дохода собст венника будет равно ЧОДе = 49 264 – 33 627 = 15 637(д.е.). При прогнозе любых составляющих чистого операционного до хода и возможных тенденций его изменения оценщик обязан придер живаться в своих предположениях логики, которая соответствовала бы мышлению типичного инвестора на рынке оцениваемого объекта. В любом случае высшим арбитром оценщика, «истиной в последней инстанции» при принятии им решений по тому или иному вопросу оценки должен быть рынок. Самые стройные умозаключения и те оретические конструкции ничего не стоят, если они противоречат рыночной ситуации. Особым видом дохода в варианте оценки по аренде является чис тый доход от реверсии или чистый доход от продажи объекта недви жимости в конце периода владения. Чистый доход собственника от продажи актива (стоимость реверсии Vp) можно определить как до ход, равный разности цены продажи актива за вычетом долговых обязательств и расходов, связанных с продажей актива. 131
На практике принято использовать три способа прогноза цены продажи: ! прогноз цены продажи в абсолютном денежном выражении; ! прогноз цены продажи на основе процентного изменения стоимости за холдинговый период (период владения); ! прогноз цены на основе оценки известными методами оценки рыночной стоимости актива в конце прогнозного периода. Первый способ является достаточно редким явлением в практике оценки. Он, как правило, используется, когда существует отдельный договор на продажу объекта по заранее оговоренной фиксированной цене, например опцион на покупку собственности в конце срока аренды. Этот способ может быть использован и при оценке арендо ванных на длительный срок объектов недвижимости при условии, что продажа происходит задолго до окончания сроков аренды. В этом случае стоимость реверсии рассчитывается как текущая на момент продажи стоимость недополученных арендных платежей по достаточно низкой ставке дисконтирования. Известно, что ставка дисконтирования отражает риски недополучения или потерь дохо дов. Чем выше эти риски, тем выше ставка дисконтирования. В дан ном случае при наличии заключенных договоров риски неполучения доходов минимальны, и, следовательно, ставка дисконтирования должна быть невысокой. Способ оценки стоимости реверсии на основе процентного изме нения стоимости за холдинговый период базируется на анализе либо ежегодного, либо итогового процента изменения стоимости за хол динговый период. При этом предполагается, что данные о проценте изменения должны быть извлечены из рынка на основе ретроспек тивного анализа динамики изменения цен по сопоставимым объек там. При использовании метода итогового процента цена реверсии рассчитывается путем увеличения (уменьшения) первоначальной рыночной стоимости на величину итогового процента. При использовании метода ежегодного процента цена продажи Vп определяется по кумулятивной схеме: Vn = V0 Ч (1 + i) , где Vo — первоначальная рыночная стоимость, i — ежегодный процент ее из менения, k — длительность холдингового периода. И наконец, третий способ оценки стоимости реверсии основан на использовании оценки рыночной стоимости продаваемого актива известными методами, но на дату окончания прогнозного периода. Так, с точки зрения доходного подхода реверсию необходимо рас 132 k
сматривать как продажу новому владельцу прав получения будущих доходов. Оценка нормы дисконтирования Одним из важнейших этапов оценки недвижимости с использо ванием доходного подхода является расчет нормы (ставки) дискон тирования, необходимой для определения текущей стоимости пото ка доходов, которые генерирует объект недвижимости. Применительно к доходному подходу оценщик предполагает, что конечная цель инвестора — получение дохода (return), который пре вышает первоначально инвестированную сумму. Исходя из этого, как было показано выше, общий ожидаемый доход инвестора состо ит из полного возврата (возмещения — recovery) первоначально ин вестированной суммы (возврата капитала — return of capital) и при были (profit) или вознаграждения (reward) (дохода на капитал). В процессе капитализации доходов может использоваться много ста вок (норм) доходности или рентабельности (rates of return). Все они в той или иной степени являются своеобразными измерителями дохо да. Нормы доходности (рентабельности) могут быть подразделены на нормы дохода (income rates) и нормы отдачи (yield rates). Забегая вперед, отметим, что общий коэффициент (норма) капи тализации (overal capitalization rate) и коэффициент капитализации собственных средств (equity capitalization rate) относят к нормам до хода (income rates). Норма процента (interest rate), норма дисконти рования (discount rate), внутренняя норма рентабельности, норма от дачи на собственный капитал (equity yuild rate) являются нормами отдачи (yuild rate). С концептуальной точки зрения нормы дохода и нормы отдачи являются разными измерителями дохода. Норма дохо да представляет собой отношение дохода одного года (обычно перво го) к стоимости, а норма отдачи используется для преобразования серии отдельных доходов в их текущие стоимости. Норма дохода (income rate) представляет собой отношение между доходом одного года к соответствующей капитальной стоимости собственности (capital value of property). К нормам дохода относят общую норму (коэффициент) капита лизации (overal capitalization rate) и коэффициент капитализации собственных средств (equity capitalization rate). Общий коэффициент капитализации (Ro) представляет собой норму дохода для всей собственности и равен отношению между ожидаемым чистым операционным доходом одного года и ценой или 133
стоимостью всей собственности. Общий коэффициент капитализа ции не является нормой дохода на капитал (rate on return on capital) или полным измерителем инвестиций. Он может быть больше, мень ше или равен ожидаемой норме отдачи на капитал в зависимости от предполагаемых изменений в доходах и стоимости. Коэффициент капитализации собственных средств (Re) является нормой дохода и представляет собой отношение между ожидаемым чистым операционным доходом одного года до налогообложения и ценой или стоимостью собственных инвестиций. Норма отдачи (yuild rate) является нормой дохода на капитал (rate of return on capital). Она обычно выражается как годовая ставка сложного процента. Норма отдачи учитывает все ожидаемые доходы от собст венности, включая доход от продажи по окончанию инвестиций. Оценивая недвижимость доходным методом, аналитик должен достаточно хорошо представлять себе экономическую природу и ма тематический смысл ставки дисконтирования. В процессе оценки эксперт должен размышлять с точки зрения инвестора, который, по купая объект недвижимости, обменивает имеющиеся у него деньги на право их получения в будущем. Именно эту взаимосвязь отражает одна из норм отдачи (ставка дохода на инвестиции) или ставка дис контирования (дисконта). С математической точки зрения ставка дисконта в соответствии с теорией стоимости денег во времени (time value of money) представ ляет собой ставку процента, которая используется для перевода бу дущих денежных потоков в их текущую стоимость. С экономической точки зрения ставка дисконтирования пред ставляет собой минимальную норму прибыли, на которую рассчиты вает инвестор, вкладывая деньги в покупку доходного актива. Оче видно, что любое ожидание представляет собой вероятностную кате горию. Всегда существует вероятность (риск) неполучения расчетного результата. У разных активов эти риски разные. Напри мер, с точки зрения будущего дохода операции, связанные с недви жимостью, обладают более высоким риском, чем операции с ценны ми бумагами. А операции с ценными бумагами, вероятнее всего, бо лее рискованны, чем банковские депозиты, и т.п. В известной литературе существует много определений риска. Все они носят, как правило, качественный характер. Например, в риск определяется как возможность получения нежелательных результатов (убытки, потери, ущерб, банкротство и т.д.) как в общем случае, так и по от дельным видам риска, или под риском понимается вероятность (уг 134
роза) потери предприятием части своих ресурсов, недополучения до ходов или появления дополнительных расходов в результате осу ществления своей деятельности. При этом риск используется как критерий сравнимости инвестиционных проектов. Сравнивая ин вестиционные проекты, говорят о разных степенях риска. Классиче ской мерой степени риска является стандартное отклонение дохода от некоторой средневзвешенной величины. Ясно одно: чем выше степень риска получения дохода от того или иного вида деятельности, тем выше в абсолютном выражении долж на быть ставка дисконтирования этого дохода при оценке актива, связанного с этой деятельностью, т.е. норма прибыли на инвестиции в актив пропорциональна риску инвестирования в этот актив. При этом очевидно, что для инвестора существует какой то ми нимальный уровень доходности, ниже которого он даже не будет рассматривать возможность вложений денежных средств в ка кой либо актив. Таким образом, рассуждая о структуре ставки дисконтирования, мы должны говорить о том, что она базируется на некоторой мини мальной прибыли (безрисковая ставка Yб) и дополнительно включает в себя премии ∆Yi (i = 1, 2, …) за различные виды риска: инфляции, по вышения цены, изменения налогов, неплатежеспособности, нелик видности, т.е. вероятности невозможности продать актив по приемле мой цене в относительно короткий промежуток времени, менеджмен та (инвестиции, связанные с недвижимостью, требуют обычно более интенсивного управления, чем инвестиции, например, в ценные бума ги) и др. Величина премии за риск может определяться расположени ем, типом и физическими характеристиками недвижимости. Экономический смысл премии состоит в требовании инвестора снизить цену покупки (объем инвестиций) из за наличия соответст вующего риска. Буквально, при покупке того или иного доходного актива инвестор, сознавая, что существует какая то вероятность по тери будущих доходов или издержек на устранение негативных по следствий нежелательного события, если оно произойдет, потребует для себя премии в виде снижения цены покупки в размере текущей стоимости будущих издержек на устранение этих последствий в бу дущем. Например, покупая земельный участок на территории, для которой высока вероятность наводнения, инвестор предложит мень шую цену, чем за аналогичный участок, находящийся на безопасной территории. Это связано с дополнительными издержками в будущем на ликвидацию последствий наводнения. Премия за риск наводне 135
ния может быть рассчитана как сегодняшняя стоимость (стоимость на дату оценки) затрат на ликвидацию последствий наводнения. В зависимости от структуры оцениваемого актива различают раз ные виды норм дисконтирования доходов: ! норма дисконтирования доходов от собственных средств; ! норма дисконтирования доходов от заемных средств; ! норма дисконтирования доходов от земли; ! норма дисконтирования доходов от улучшений или их комби нации; ! норма дисконтирования доходов от связанных инвестиций (собственных и заемных); ! норма дисконтирования доходов от смешанных инвестиций (земля и улучшения). Известно, что доход от существующего и полностью эксплуати руемого объекта недвижимости обычно более надежен, чем доход от планируемого объекта, и, следовательно, при дисконтировании его доходов величина соответствующей премии за риск в ставке дискон та будет меньше, чем при оценке планируемого объекта. Руководст вуясь этой логикой, можно предположить, что и в рамках единого проекта, например, оценки развивающегося комплекса необходимо предусматривать изменение премии за этот риск в ставке дисконта во времени, так как по мере превращения денежных средств в мате риальный актив (улучшения земельного участка) уменьшаются ри ски возможного инвестирования в него. Ставку дисконтирования формально можно определить как функцию рисков: Y = f(Yб, r1, r2, …, rn) , где Yб — безрисковая ставка; r1, …, rn — некоторое множество рисков. Таким образом, проблема оценки ставки дисконтирования Y за ключается в определении факторной (функциональной или стохас тической) связи f и в количественной оценке премии ∆Yri, соответст вующей тому или иному риску. Рассмотрим некоторые возможные подходы к решению этой про блемы. Метод наращивания Наиболее распространенной формой связи ставки дисконтирова ния с премиями ∆Yri является так называемая кумулятивная форма. В литературе по оценке недвижимости метод оценки ставки дискон тирования, соответствующий этой форме, принято называть методом 136
кумулятивного построения, или методом наращивания (пер. с англ. — build up method). В соответствии с этим методом ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки и премий за следующие систематические и несистематические риски: дополнительный риск, риск неликвид ности и риск инвестиционного менеджмента. Анализ известной ли тературы показывает, что не существует формальных методов оценки премий за эти риски. Их определение в настоящее время проводится экспертно. При использовании этого метода в качестве базовой ставки берет ся безрисковая или наименее рисковая ставка. С экономической точки зрения безрисковая ставка процента Yб является мерой мини мальной стоимости денег как капитала (инвестиций) во времени. В экономике принято считать в качестве безрисковой процентную ставку по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны. Та кой банк, с одной стороны, предусматривает минимальный уровень компенсации вкладчикам за использование их денег с учетом факто ра времени, но, с другой стороны, является наиболее надежным га рантом их возврата в случае необходимости. Другими словами, банк как бы «покупает» право пользования денежными вкладами населе ния по минимальной цене с гарантией их возврата по требованию вкладчика. Эта цена определяется процентной ставкой по вкладам. Если вы положили в банк $1000 на год под 10% годовых, то это озна чает, что банк купил у вас право пользования деньгами в течение года за $100. Если вы положили деньги на срочный вклад на 3 года при ежегодном начислении 10%, то это означает, что банк купил у вас право 3 летнего распоряжения деньгами за $331 : 1000 Ч [(1 + 0,1)3 –1]. Можно сказать, что в первом случае годовая ценность вашего капи тала равна $100. А во втором — 3 летняя ценность вашего капитала равна $331. Покупку права пользования деньгами можно трактовать как аренду этих денег по ставке, исчисляемой как годовой процент от объема вклада. Принято считать, что наиболее надежными и вы соколиквидными являются инвестиции в государственные ценные бумаги или акции крупнейших компаний, обеспеченных их собст венным капиталом. Необходимо отличать номинальную безрисковую ставку дохода от реальной безрисковой ставки, которые связаны известным урав нением Ирвина Фишера: 1 + Ynom = (1 + Yreal) Ч (1 + λ), где λ — общий уровень инфляции. 137
Уровень инфляции чаще всего измеряется индексом потреби тельских цен или ВВП дефлятором. После раскрытия скобок в правой части уравнения И. Фишера получим Ynom = Yreal + λ + Yreal Ч λ. Сумма (λ + Yreal Ч λ) есть не что иное, как премия за инфляцию. Так как последнее слагаемое Yreal Ч λ уранения для номинальной ставки представляет собой по сравнению с первыми слагаемыми ве личину более высокого порядка малости1, им можно пренебречь, и соотношение между номинальной и реальной ставками можно пред ставить в приближенном виде как сумму Ynom= Yreal +λ. Таким образом, реальная безрисковая ставка дохода отличается от номинальной в первом приближении на величину инфляции. Заметим, что учет или неучет инфляции в ставке дохода является важным обстоятельством, которое необходимо принимать во внима ние при выборе способа дисконтирования денежных потоков. Если денежный поток представлен в реальном измерении (без учета инф ляционного повышения), то для дисконтирования следует использо вать ставку без учета инфляции: V = real -------------------------∑ ( 1 + Y )- . q real n
I
(q)
q=1
Если денежный поток представлен в номинальном измерении (с учетом инфляции), то для дисконтирования следует использовать ставку с учетом инфляции: V = nom ∑ --------------------------- . q (1 + Y ) nom n
I
(q)
q=1
Оба способа дисконтирования при правильном их использовании дают один и тот же результат. Действительно, с учетом уравнения Фи шера, справедливо следующее преобразование последнего выражения: V = 1
Inom(q) --------------------------∑ ( 1 + Y )- = q nom q=1 n
Ireal(q) Ч (1 + λ) ----------------------------------------------------∑ ( 1 + Y )q Ч ( 1 + λ )q = real q=1 n
q
q=1
real -------------------------∑ ( 1 + Y )- . q real
n
I
(q)
Данное допущение справедливо для «цивилизованных» (невысоких) величин нор мы дисконтирования и инфляции. В условиях высокой инфляции пренебрегать этим слагаемым нецелесообразно.
138
Однако следует отметить, что использование способа дисконтиро вания реальных значений денежных потоков при всей своей простоте не позволяет учесть структурную инфляцию, когда доходы и расходы растут разными темпами. Операционные расходы при эксплуатации объекта недвижимости состоят из достаточно большого количества статей. Маловероятно, что расходы по каждой из них будут изменять ся одинаковыми темпами. Таким образом, разумнее всего оценку те кущей стоимости денежных потоков, которые генерирует объект не движимости, осуществлять с учетом инфляционной составляющей. Вместе с тем в странах с высокой инфляцией все таки рекомендуют использовать дисконтирование реальных значений. Оценка безрисковой ставки Наиболее известными являются два метода оценки безрисковой ставки: прямой и косвенный. Прямой метод основан на выборе в качестве безрисковой про центной ставки либо наиболее надежного банка страны, либо ее оценке по методу портфельных инвестиций как средневзвешенной по уровню рисков из процентных ставок наиболее известных финан совых учреждений страны. Косвенный метод оценки основан на взаимном анализе безрис ковых ставок резидентной страны (страны, в которой осуществляет ся оценка инвестиций) и какой либо иной (референтной) страны. В качестве базы в этом случае берется безрисковая процентная став ка референтного государства и к ней добавляется премия за допол нительный риск инвестирования в стране резидента, так называе мый межстрановой риск: Уб = Убо + ∆Уст, где Убо — безрисковая номинальная ставка референтного государст ва, ∆Уст — фактор инвестиционного риска для страны, где выполня ется оценка1. Межстрановой риск может выражаться в ряде дополнительных рисков по следующим показателям: ! конфискация имущества; ! непредвиденные изменения законодательства, приводящие к уменьшению ожидаемых доходов; 1
По состоянию на 1 января 2000 г. для России фактор инвестиционного риска в срав нении, например, с такими странами, как Люксембург, США, определен в размере 7,7 %.
139
! смена ключевых фигур в органах администрации, принимаю щих решения по тем или иным вопросам экономики, которые могут затронуть финансовые интересы инвесторов; ! и др. Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирова ния в настоящее время часто приводятся в публикациях журнала «Деньги», ведущих в мире рейтинговых компаний типа «Standard and Poor’s» или специализированной рейтинговой фирмы BERI (Герма ния), Ассоциации Швейцарских банков, транснациональной ауди торской компании Ernst & Young и др. При анализе проектов, связанных с недвижимостью, к безрис ковой ставке необходимо добавить поправку на риск, величина которой определяется типом недвижимости. Так, если объект сда ется в аренду, то большое значение имеет, кто арендует его. Если арендатор, например, государственное учреждение или частная компания, имеющая наивысший кредитный рейтинг (в США — AAA tenant), то в этом случае риск неполучения платежей минима лен. Невысокой должна быть поправка на риск и в ставке отдачи. И наоборот, чем выше риск, тем больше должна быть поправка на него в ставке отдачи. Близким по экономическому смыслу к методу кумулятивного по строения, но более объективным с точек зрения использования и ко нечного результата является метод цены капитальных вложений [6], применяемый для расчета ставки дисконтирования при оценке биз неса. Представляется совершенно очевидными возможность и необ ходимость использования данного подхода с соответствующей адап тацией для оценки недвижимости. Несмотря на очевидную простоту и прозрачность, оба метода (ку мулятивного построения и цены капитальных вложений) обладают одним существенным недостатком — наличием субъективного фак тора при оценке входных параметров. Лишен этого недостатка метод, который основан на анализе внут ренней нормы рентабельности или конечной отдачи проекта. Рассмотрим предварительно основное экономическое содержа ние термина «отдача». Ориентируясь на материал второго раздела, представим чистый операционный доход в следующем виде:
NOI = V0 Ч R + V0 Ч R , 140
on
of
(6.2.1)
где Vo — первоначальная стоимость объекта, R капитал, а R of
on
— норма отдачи на
– норма возврата капитала. on
Первое слагаемое V0 Ч R представляет собой доход на капитал NOI . Следовательно, выражение (1.9) можно записать так: NOI = NOI NOI : NOI on on on on
+ V0 Ч R .
of
(6.2.2)
Выделим из (6.2.2) чистый операционный доход на инвестиции = NOI – V0 Ч R . of of
(6.2.3)
Норма возврата капитала R дующим образом: R of
ранее нами была определена сле (6.2.4)
= –∆k Ч SFF(k, ip) ,
где Dk — относительное изменение стоимости актива за рассматри ваемый период k: ∆k = [(Vk – V0) ⁄ V0] , а iP — ставка процента фонда возмещения. Из (6.2.3) следует, что чистый операционный доход на капитал NOIon с учетом (6.2.4) можно записать так: NOI on
= NOI + V0 Ч ∆k Ч SFF(k, ip) .
(6.2.5)
Заметим, что относительное изменение стоимости актива в конце рассматриваемого периода k может иметь как положительный, так и отрицательный знак. Знак изменения стоимости актива в конечном итоге сказывается в доходе на капитал инвестора. Если ориентиро ваться на то, что в момент времени k произойдет уменьшение стои мости собственности (∆k < 0), то в соответствии с формулой (6.2.3) результирующий доход на капитал NOI инвестора уменьшится на абсолютную величину произведения V0 Ч ∆k Ч SFF(k, ip) , необходи мую для компенсации этого уменьшения стоимости. И наоборот, при ∆k > 0 доход на капитал NOI инвестора увеличится на V0 Ч ∆k Ч SFF(k, ip) , который станет его дополнительным доходом за счет конечного возрастания стоимости. Необходимо отметить, что такие изменения дохода на капитал в действительности могут про явиться лишь в момент перепродажи актива. Следовательно, только в этот момент мы можем судить о величине результирующего дохода.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «Методы оценки доходной недвижимости» з дисципліни «Оцінка вартості нерухомості»
