Рынок готовой продукции . Если управляющий компании пра- вильно управляет бизнесом, то товары, производимые компанией, будут пользоваться спросом на рынке и компания получит дохо-
320 Глава 5 Институциональные теории фирмы ды, однако при плохом управлении компанией товары по разным причинам (например, издержки производства выше оптимальных, продукция устарела и не отвечает предпочтениям потребителя и т.д.) не будут пользоваться спросом и компания понесет убытки. Однако рынок готовой продукции — это не лучший способ дисциплини- ровать плохих управляющих. Этот механизм наказывает не только управляющих, но и всех лиц, так или иначе связанных с фирмой (акционеров, работников компании, кредиторов). Если продукция фирмы не находит сбыта и фирма разоряется, то происходит рас- трата ценных ресурсов общества. Дисциплинарные меры, которые связаны с рынком готовой продукции, слишком радикальные и не оставляют места для адаптации плохо работающих управляющих. Если управляющий вовремя не сможет понять сигнала, который посылает ему рынок готовой продукции и не примет мер, то сам этот рынок не может предоставить никакого корректирующего ме- ханизма. Только если действуют другие внутренние и внешние ме- ханизма контроля, сигналы, которые посылает этот рынок, могут привести к своевременному приспособлению управляющих, кото- рое позволит избежать радикального решения. Фондовый рынок . Акционеры, недовольные поведением управ- ляющих, имеют право продать свои акции на фондовом рынке, однако реально реализовать свое право они могут лишь там, где фондовый рынок достаточно развит. На фондовом рынке цены на акции отражают суммированные индивидуальные оценки будущих последствий текущей деятельности управляющих компании. Эта оценка создает для управляющих стимулы проводить политику, которая увеличит остаточный доход. Право продажи акционера- ми своих акций на рынке тем самым повышает издержки управ- ляющих, связанные с проведением политики, удовлетворяющей их собственным интересам в ущерб интересам акционеров. При продаже акций может произойти падение курса акций и начаться их сброс, что непосредственно угрожает положению управляющих, поскольку реальной становится угроза поглощения компании. Рынок слияний и поглощений . Снижение курса акций делает компанию легкой добычей для поглощения, а поглощение при- водит к смене руководства компании. Поглощение одной фирмы дисциплинирует управляющих других фирм. В результате конку- ренция между различными командами управляющих приносит выгоды пассивной третьей стороне — акционерам.
321 5.2. Альтернативные фирмы деловых предприятий В литературе поглощения рассматриваются как крайняя мера в борьбе против злоупотреблений управляющих [Manne, 1965]. Поглощения действительно были бы эффективным дисциплини- рующим механизмом в мире с нулевыми трансакционными из- держками. Однако поглощения — это не бесплатный, а весьма до- рогостоящий механизм, поэтому злоупотребления управляющих должны быть крайне серьезными, чтобы у кого-то возник стимул к вмешательству и поглощению управляемой ими компании. Аутсайдеры, которые хотят получить контроль над компани- ей, могут использовать один из следующих методов поглощения. 1. Покупка акций на фондовом рынке . Аутсайдеры могут про- сто покупать акции на фондовом рынке до тех пор, пока не при- обретут то их количество, которое необходимо для контроля над компанией. Однако этот метод не может быть использован из-за существующих в большинстве стран законодательных ограниче- ний. Почти во всех странах действуют законы, которые обязыва- ют покупателя, приобретающего определенное количество акций, раскрывать информацию о себе. В некоторых странах лица, поку- пающие акции на рынке, также должны раскрыть свои намерения перед компанией, выпустившей акции, которые они покупают. Таким образом, рынок, а также управляющие компании полу- чают предупреждение о готовящемся поглощении. В результате акционеры компании могут использовать эту информацию для того чтобы придержать акции, а это уменьшает вероятность успе- ха попытки поглощения. Управляющие компании использует эту информацию для того чтобы осуществить защитные меры против поглощающей компании. Но даже в том случае, когда обязан- ность уведомления о приобретении 5% пакета акций не действует, покупка акций на рынке настораживает и рынок, и управляющих компаний. Рыночные цены подают сигнал, что кто-то скупает ак- ции компании и может быть заинтересован в приобретении кон- троля над ней. 2. Тендерное предложение о поглощении . Делая тендерное пред- ложение, аутсайдер, который хочет получить контроль над опре- деленной компанией, предлагает ее акционерам продать ему свои акции по определенной цене, обычно большей, чем рыночная. Тендерное предложение может быть сделано только на какую-то часть акций, находящихся на руках у акционеров. Действительное приобретение акций бывает обусловлено получением опреде-
322 Глава 5 Институциональные теории фирмы ленного количества акцептов — обычно того количества акций, которое дает поглощающей компании большинство голосующих акций компании, а также зависит от одобрения антимонополь- ных органов. При тендерном предложении акционеры компа- нии получают возможность выразить свое отношение к тому, как осуществлялось управление компанией. В англо-американской экономической литературе враждебные тендерные предложения о покупке акций часто рассматриваются как один из наиболее эф- фективных методов дисциплинирования управляющих: опасность враждебного поглощения побуждает управляющих действовать в интересах компании и ее акционеров. Однако тендерные предло- жения поглощающей фирмы в Америке встречают большое число институциональные препятствий (суды поддерживают защитные меры компаний против враждебных предложений). 3. Поглощения путем голосования по доверенности. Получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале осуществляется через аккумулирова- ние доверенностей на право голосования на собрании акционе- ров. Предположим, что некая компания функционирует плохо. Акционеры, обладающие пакетом акций компании (например, институциональные инвесторы), могут счесть, что им стоит сме- нить руководство компании. С этой целью они могут составить альтернативный список кандидатов в совет директоров и попы- таться получить доверенности на право голосования. Получение контроля путем голосования по доверенно- сти, конечно, более дешевый способ, чем получение контроля над фирмой в результате тендерного предложения, поскольку он позволяет получить право голосовать без приобретения самих акций, поэтому фирма-захватчик не несет финансовых затрат. Кроме того, при поглощении путем голосования по доверенности потребность в услугах адвокатов и других экспертов обычно ниже чем при тендерном предложении. Поглощение путем голосования по доверенности не столь агрессивное, как тендерное предложе- ние, поэтому оно не исключает возможности переговоров и до- стижения компромисса. Но у поглощения путем голосования по доверенности есть и недостатки по сравнению с тендерным предложением, так как акционеры не получают прямого вознаграждения за свою под- держку потенциального захватчика. Они получают не премию за
323 5.2. Альтернативные фирмы деловых предприятий контроль, а всего лишь обещание, что в случае успеха голосова- ния по доверенности произойдет смена руководства компании. Поэтому акционеры менее охотно будут передавать свои права по голосованию, чем при продаже акций. Наиболее эффективным способом дисциплинирования управляющих считаются тендерные предложения. Однако, это и наиболее дорогостоящий способ. Они могут и не быть удачными. Предположим, что аутсайдер обладает частной информацией о том, как улучшить работу компании. Например, у него есть лучшая ко- манда менеджеров. Он делает тендерное предложение и получит выгоду, если оно окажется удачным. Но доминанирующей стра- тегией акционеров в этой ситуации будет отказ от продажи акций, поскольку каждый из них предполагает, что его акции являются предельными. Может возникнуть ситуация, что аутсайдеру придет- ся отдать всю выгоду для того, чтобы совершить поглощение. В этом случае возникает вопрос о стимулах к поглощению, ведь у аутсайдера может не быть стимула вкладывать ресурсы в поиск информации о возможном улучшении функционирования фирмы, если он не сможет получить выгоду от своих инвестиций. Однако враждебные поглощения иногда оказываются удачными. Как можно объяснить эти факты? Одно из возможных объяснений — это более высокая субъективная оценка компании со стороны аутсайдера, ко- торый осуществляет поглощение. Или, возможно, другие фирмы, которыми он владеет, могут выиграть от этого поглощения. Другим объяснением может быть возможность эксплуатации миноритарных акционеров в случае успеха поглощения. В этом случае устав, допу- скающий размывание акций, может быть выгоден акционерам, по- скольку он облегчит поглощение, создаст у аутсайдеров стимулы к поиску плохо управляемых фирм, а у управляющих стимулы к тому, чтобы они действовали в интересах акционеров. Проблема заклю- чается лишь в том, чтобы выбрать оптимальную схему размывания акций, чтобы был соблюден баланс между лучшим управлением компании, большей частотой поглощений, с одной стороны, и бо- лее низкой ценой на акции и более низким остаточным доходом, с другой. Это и определит оптимальный объем прав размывать акции, закрепленных в уставе компании [Нolmstrom, Tirole, 1989]. Эффективность поглощения все чаще подвергается критике в литературе. Указывается на то, что опасность поглощения под- талкивает управляющих к реализации только краткосрочных про-
324 Глава 5 Институциональные теории фирмы ектов из-за опасений снижения курсовой стоимости акций. Этот аргумент используется для обоснования защитных мер в случае угрозы поглощения. Можно представить себе ситуацию, в кото- рой поглощения желательны ex post , но не желательны ex ante из- за их негативного влияния на принятие решений. Это помогает оправдать различного рода защитные меры, которые могут сокра- тить угрозу поглощения.
Рынок труда управляющих . Первым, кто обратил внимание на дисциплинирующую роль рынка труда управляющих, был Фама [Fama, 1980]. Он утверждал, что управляющий, который плохо управляет компанией, может тем самым обесценить свой чело- веческий капитал. Рынок труда управляющих отрегулирует его оплату труда ex post , выплачивая управляющему такой предельный продукт, который будет отражать его поведение в прошлом. Забота управляющих о репутации поэтому устранит все неправильные стимулы. Управляющему выгодно работать хорошо, потому что это влияет на представление о его производительности, которое формируется на рынке труда управляющих. Но у рынка труда управляющих как дисциплинирующего механизма есть свои недостатки. Стремясь максимизировать цен- ность своей репутации на рынке труда управляющих, менеджер компании выберет тот вариант инвестиций, который максимизи- рует доход на его человеческий капитал, в то время как собствен- ники хотят максимизировать финансовую ценность фирмы. В зависимости от технологии и неопределенности, сопутствующей инвестиционным решениям, управляющий может выбрать слиш- ком высокий или, наоборот, слишком низкий уровень риска. Вполне возможно, что реальные проблемы со стимулами управ- ляющих возникают именно из-за конфликтов, порожденных за- ботой управляющих о своей карьере, а не из-за выбора уровня усилий, как это предполагает теория агентских отношений. Кроме того, рынок труда управляющих — это не рынок со- вершенной конкуренции. Управляющие отличаются друг от друга своими знаниями управленческих особенностей данной фирмы, технологических особенностей данной отрасли, способностями в управлении и мотивации подчиненных. Результатом этой «диффе- ренциации продукта» является монополистическая конкуренция. Это конкуренция среди продавцов и покупателей за товары (т.е. за труд управляющих), которые не могут заменять друг друга, не
325 5.2. Альтернативные фирмы деловых предприятий являются субститутами. Это приводит к тому, что управляющему удается получать монополистическую ренту на свой труд и свои экспертные знания. Серьезным недостатком этого рынка является также то, что он не может провести различие между плохими результатами, вы- званными плохой работой управляющих, и плохими результата- ми, на которых оказали влияние внешние факторы. Наказывая управляющих за результаты, возникшие не по их вине (например, в случае поглощения управляющий теряет работу и его человече- ский капитал обесценивается), рынок репутации может снижать стимулы управляющих к инвестициям в человеческих капитал. Внешний рынок труда управляющих дополняется внутрен- ним рынком менеджеров. Однако возможности его как дисци- плинирующего механизма ограничены. Прежде всего менеджеры не всегда склонны принимать суровые меры против своих коллег. Кроме того, поведение высшего руководства не включено в ие- рархическую систему и не контролируется внутренним рынком менеджеров.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «Внешние механизмы контроля управляющих» з дисципліни «Індустріальна економіка»
