Оцінка вартості підприємства з використанням дохідного під-ходу ґрунтується на визначенні теперішньої вартості очікуваних вигід (доходів, грошових потоків) від володіння корпоративними правами підприємства. В основі підходу лежить теза, що метою вкладання капіталу інвестором у купівлю підприємства переду-сім є отримання стабільних доходів. У рамках цього підходу ви- окремлюють два основні методи: • дисконтування грошових потоків (дисконтування Cash-flow); • визначення капіталізованої вартості доходів. При оцінці вартості підприємства цими методами дані про ва-ртість, склад і структуру активів безпосередньо не впливають на оцінку, а використовується лише інформація про здатність акти-вів генерувати доходи. Такий методологічний підхід за своєю природою є однотипним з методологією оцінки доцільності інве-стицій на базі концепції зміни вартості грошей у часі. Метод дисконтування грошових потоків (Discounted Cash-flow = DCF) Цей метод побудований на концепції теперішньої вартості майбутнього Cash-flow оцінюваного підприємства в розрізі окре-мих періодів. За своїм економічним змістом він схожий з мето-дикою дисконтування Cash-flow у рамках оцінки доцільності ін-вестицій (див. розд. 8). Згідно з методом дисконтування грошових потоків вартість об’єкта оцінки прирівнюється до сумарної теперішньої вартос-ті майбутніх чистих грошових потоків (Cash-flow) або дивіден-дів, які можна отримати в результаті володіння підприємст-вом, зменшеної на величину зобов’язань підприємства та збільшеної на вартість надлишкових активів. Надлишкові активи — це активи підприємства, що в даний час не використовуються ним для отримання фінансового результату та застосування яких на даному підприємстві у зазначений спосіб і належним чином є фізично неможливим або економічно неефе-ктивним. Такого роду активи оцінюються, виходячи з найкращо-го альтернативного варіанта їх використання. Дискусійним є питання врахування при визначенні вартості під-приємства його зобов’язань. При цьому виокремлюють два підходи: Entity (брутто-вартість — на базі сукупного капіталу) та Equity (нетто-вартість — на базі власного капіталу). Здебільшого, якщо структура капіталу підприємства є задовільною і воно не переван-тажене боргами, використовують брутто-підхід. Якщо ж баланс підприємства переобтяжено боргами, то об’єктивність оцінки забезпе-чується використанням Equity-підходу. Отже, застосувавши ставку дисконтування до прогнозної суми чистого грошового потоку (чи дивідендів) за окремі періоди, отримаємо вартість підприємства (брутто). Різниця між цією вартістю та сумою позичкового капіталу відповідає чистій вартості підприємства (нетто) або загальній сумі власного капіталу за ринковою вартістю. Ринкова ж вартість влас-ного капіталу дорівнює ринковій ціні корпоративних прав оцінюва-ного підприємства, тобто ціні, за яку його можна продати. Порядок визначення вартості підприємства методом DCF на-ведено в табл. 9.1. Для здійснення розрахунків цим методом слід визначитися з чотирма базовими величинами: 1. Часовий горизонт, на який поширюватимуться розрахунки (прогнозний період). 2. Обсяг очікуваного Cash-flow (або дивідендів) у розрізі окремих прогнозних періодів. 3. Ставка дисконтування, яку слід використовувати для при-ведення майбутніх грошових потоків до теперішньої вартості. 4. Залишкова вартість підприємства. Алгоритм розрахунку вартості підприємства (нетто) методом DCF можна уявити в такому вигляді: де ВПн — чиста (нетто) вартість підприємства на дату оцінки; FCFt — сумарна величина операційного та інвестиційного Cash-flow в періоді t; ЗВП — залишкова вартість підприємства в пері-оді n; НА — надлишкові активи; r — коефіцієнт, який характери-зує ставку дисконтування (r = WACCs/100). Вибір прогнозного горизонту, який враховується при оцінці вартості підприємства, значною мірою залежить від цілей оцінки. З теоретичного погляду цей період може бути безкінечним, однак на практиці виходять з періоду корисної експлуатації об’єкта. Якщо оцінка здійснюється в рамках прийняття рішення про тим-часове вкладення капіталу в підприємство (довгострокові позич-ки чи інвестування коштів у корпоративні права), то прогнозний період збігатиметься зі строками, на які кошти планується вклас-ти у підприємство. Якщо ж строк інвестування є невизначеним, то прогнозний горизонт поширюватиметься до моменту повної стабілізації діяльності та доходів підприємства. Для оцінки вартості підприємства на базі DCF найдоцільніше є використання показника Free Cash-flow, який характеризує су-марну величину чистих грошових потоків підприємства в резуль-таті операційної та інвестиційної діяльності (див. розд. 4). Зрозу-міло, що прогнозні показники FCF повинні ґрунтуватися на прогнозних звітах про фінансові результати та прогнозних показниках балансу (табл. .1). Очікувані доходи слід обчислю-вати з урахуванням особливостей діяльності підприємства, перс-пектив його розвитку, галузевої специфіки та ряду інших еконо-мічних факторів (див. розд. 12). Таблиця .1 ОЦІНКА ВАРТОСТІ ПІДПРИЄМСТВА ЗА МЕТОДОМ ДИСКОНТУВАННЯ CASH-FLOW Прогнозний період (роки) Показники Факт 1 2 3 4 5 5+ Планування фінансових результатів, тис. грн Чистий дохід (виручка від реалізації) 1000 1200 1500 1600 1550 1525 1525 Умовно-змінні витрати 550 700 875 930 900 885 885 Сума покриття 450 500 625 670 650 640 640 Умовно-постійні витрати 400 400 550 500 500 500 500 Фінансові результати від операційної діяльності 50 100 75 170 150 140 140 Витрати на сплату процентів за кредит 5 20 15 15 15 15 15 Податок на прибуток 14 24 15 46 40 35 35 Чистий операційний прибуток 31 56 45 109 95 90 90 Фінансові доходи (+)/витрати (–) +10 +30 +10 +10 +10 +10 +10 Чистий прибуток підприємства 41 86 55 119 105 100 100 Планування показників балансу, тис. грн Необоротні активи 530 665 595 535 485 455 455 Дезінвестиції — 50 — — — — — Амортизація необоротних активів 40 60 90 80 70 50 50 Зростання необоротних активів у результаті інвестицій — 245 20 20 20 20 20 Оборотні активи 590 700 720 714 694 689 689 Збільшення (зменшення) опера-ційних оборотних активів (крім грошових коштів, їх еквівалентів) +10 +70 +5 –10 –15 –5 –5 Власний капітал 620 780 785 794 749 709 709 Позичковий капітал 460 585 530 455 430 435 435 Збільшення (зменшення) поточних зобов’язань (крім статей, не пов’язаних із операційною діяльністю) — +5 –10 – 40 –5 +10 +10 Збільшення (зменшення) забезпечень — +10 +5 +5 –10 +5 +5 Валюта балансу 1120 1365 1315 1249 1179 1144 1144 Закінчення табл. 9.1 Прогнозний період (роки) Показники Факт 1 2 3 4 5 5+ Планування Cash-flow, тис. грн Операційний Cash-flow +61 +61 125 164 165 160 160 Інвестиційний Cash-flow +10 –165 –10 –10 –10 –10 –10 Free Cash-flow +71 –104 115 154 155 150 150 Фінансовий Cash-flow, у т. ч. виплата дивідендів (–) – 40 – 40 +144 –36 –100 –50 –150 –110 –160 –100 –150 –100 –150 –100 Чистий рух коштів по підприємству +31 +40 +15 +4 –5 0 0 Залишкова вартість підприємства 1000 Ставка дисконтування (WACC), % 15 15 15 15 15 15 Коефіцієнт дисконтування* 0,87 0,75 0,66 0,57 0,49 0,49 Теперішня вартість FCF (1—5 років) та залишкової вартості підприємства — 86,3 101,6 88,4 73,5 490 Сумарна теперішня вартість грошових потоків (Entity) 839,8 (+) Надлишкові активи 20,0 (–) Сума зобов’язань на дату оцінки 460 Оцінна ринкова вартість підприємства за методом DCF (Equity) 399,8 * Дисконтні множники для розрахунків теперішньої вартості грошових потоків міс-тяться у спеціальних таблицях для фінансових розрахунків (див. додаток до посібника). Окремими вітчизняними методиками рекомендується помилко-вий, на нашу думку, підхід, згідно з яким за базу для дисконтуван-ня пропонується брати чистий Cash-flow по підприємству від усіх видів діяльності — операційної, інвестиційної та фінансової. Саме останній показник зумовлює хибність розрахунків, оскільки фі-нансовий Cash-flow визначається з урахуванням виплати дивіден-дів, повернення внесків інвесторів тощо. Для дисконтування ж слід приймати саме величину грошового потоку, на яку можуть претендувати капіталодавці, що й характеризується показником FCF. Слід враховувати, що чим ширшим є горизонт планування, тим вищим є рівень ризику неправильної оцінки майбутнього грошового потоку. Для спрощення розрахунків фактор ризику, як правило, відображається не в прогнозних показниках FCF, а в ставці дисконтування. Ставка дисконту характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження приводяться до теперішньої ва-ртості на момент оцінки. Вона враховує премію за ризик інвес-тування коштів в оцінюване підприємство: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою. Ставку дисконтування для цілей оцінки вартості підприємства рекомендується розрахо-вувати на основі використання моделі середньозваженої варто-сті капіталу (WACC) . Рядом методик пропонується також розрахунок ставки диско-нту як суми двох її основних компонентів: 1) процентної ставки з мінімальним ризиком (чи безризико-вої): рекомендується розраховувати, виходячи з середньої по ри-нку дохідності за депозитними вкладеннями; можуть братися ставки за гривневими депозитами, скориговані на середньорічні темпи інфляції, які закладаються в них, або ставки за валютними депозитами; 2) кумулятивної надбавки за ризик, яка включає різні надбавки за ризик вкладень у конкретне підприємство, зокрема можуть пе-редбачатися надбавки за: • неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1—3 %); • ризик структури капіталу (0—2 %); • високий рівень поточної заборгованості (0—2 %); • ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %); • інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції). Слід звернути увагу на необхідність узгодження розрахунку ставки дисконтування з типом очікуваних вигід, які приводяться до теперішньої вартості: якщо майбутні доходи чи грошові пото-ки розраховуються з урахуванням сплати податків, то ставку ди-сконту також слід скоригувати на вплив податкового фактора (наприклад, WACCs). Навпаки, вигоди до оподаткування слід ди-сконтувати за ставкою, розрахованою без урахування ставки оподаткування. Для об’єктивного прогнозування всіх майбутніх грошових до-ходів, які можна одержати, вкладаючи кошти в підприємство, слід визначити його залишкову вартість у постпрогнозний пе-ріод (вартість реверсії). Йдеться про розрахунок величини чисто-го грошового потоку, який можна отримати в результаті ліквіда-ції підприємства чи продажу його корпоративних прав. Зрозуміло, що цей грошовий потік суттєво впливає на теперішню вар-тість підприємства. До найвідоміших способів розрахунку зали-шкової вартості належать: • на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу); • шляхом визначення чистих активів на кінець останнього прогнозного періоду, який береться до розрахунків; • за логікою моделі Гордона, згідно з якою залишкова вартість підприємства (загальна ринкова вартість його корпоративних прав = = КА) може бути розрахована як відношення чистого FCFp у пост-прогнозний період (квартал, рік) до різниці між ставкою дисконту (WACC) і темпами приросту FCF(g): KA = FCFp/WAСС – g; • з використанням триступінчастої моделі розрахунку, за якою період ділової активності підприємства умовно поділяється на три фази: протягом першої (наприклад, від 1 до 5 років) рен-табельність інвестицій у підприємство набагато перевищує став-ку дисконту; протягом другої (6—10 років) спред між WACC та ROI зменшується; починаючи з 10—20 року темпи приросту під-приємства є мінімальними і ставка дисконту наближена до рен-табельності активів . Відповідно до цього підходу, який на сього-дні є найпоширенішим в європейській практиці оцінки вартості підприємств, прогнозна залишкова вартість підприємства може розраховуватися як відношення FCF у постпрогнозний період (у табл. 9.1 — період 5+) до ставки дисконту. Метод капіталізації доходів Цей метод досить часто застосовується з метою перевірки достовірності оцінки, проведеної за методом DCF. Капіталіза-ція передбачає трансформацію доходів у вартість. Для визна-чення вартості підприємства цим методом характерний для підприємства рівень доходів переводиться у вартість шляхом його ділення на ставку капіталізації. Метод доцільно викорис-товувати для оцінки вартості підприємств зі стабільними дохо-дами чи стабільними темпами їх зміни. У разі стабільних до-ходів, для оцінки рекомендується використовувати формулу так званої довічної ренти: , (9.4) де ВПк — вартість підприємства за методом капіталізації доходу; П — очікувані доходи підприємства, які підлягають капіталізації; Квк — ставка капіталізації (дорівнює ставці вартості власного капіталу). У контексті капіталізації доходів під поняттям «доходи» розумі-ють грошові доходи, які можуть отримати власники, що планують інвестувати кошти в підприємство. Залежно від цілей оцінки за до-ходи для розрахунків можуть братися такі показники: прибуток до оподаткування, чистий прибуток (після оподаткування) або FCF. Ставка капіталізації — дільник (як правило, у формі процен-та), який використовується для переведення доходу у вартість. Природа і методика визначення ставки капіталізації в цілому є тією самою, що й ставки дисконтування. Однак для цілей капіталіза-ції, як правило, береться ставка дисконту в частині вартості залу-чення власного капіталу: очікувана інвесторами ставка дохідності за вкладеннями у корпоративні права підприємства (див. підрозділ 9.2). Таким чином, для одного й того ж підприємства ставки капіталізації та дисконтування можуть бути різними. Аналогічно до DCF методом капіталізації доходів передбаче-но використання брутто- та нетто-підходів. За нетто-підходу ва-ртість підприємства визначається як відношення чистого прибут-ку до ставки капіталізації (формула 9.4). За брутто-підходу вартість підприємства встановлюється як різниця частки від ді-лення прибутку до сплати процентів на середньозважену вартість капіталу та суми позичкового капіталу.
Приклад 9.2 Визначимо вартість підприємства методом капіталізації його дохо-дів, якщо: • фактична та прогнозна структура капіталу підприємства становить 3 : 7; • власний капітал — 300 тис. грн; • позичковий капітал — 700 тис. грн; • стабільний прогнозований обсяг чистого прибутку — 57 тис. грн; • плата за користування позичковим капіталом — 15 % річних = 105 тис. грн; • інвестор готовий вкладати кошти в корпоративні права підприєм-ства за мінімальної ставки дохідності в 19 %. Якщо абстрагуватись від впливу податкового фактора, то середньо-зважена вартість капіталу підприємства (WACC) знаходиться на рівні 16,2 % (за формулою 9.1). Вартість підприємства за методом розрахунку капіталізованого до-ходу складатиме близько 300 тис. грн (57 000 /0,19). Для перевірки використаємо брутто-підхід: . Та-ким чином, у цьому прикладі вартість підприємства відповідає величині його власного капіталу.
За використання методу DCF прогнозне зростання вартості знаходить свій вираз у зростанні майбутніх грошових потоків. На відміну від цього в методі капіталізації доходів очікуване зрос-тання доходів відображається в поправці до ставки капіталізації. У разі, якщо передбачаються стабільні темпи приросту (g) дохо-дів підприємства, то суму капіталізації рекомендується розрахо-вувати за такою формулою: У разі використання методу капіталізації доходів залишкова (ліквідаційна) вартість підприємства не враховується. Вважаєть-ся, що в нескінченому періоді чи через значну кількість років ця вартість повністю списується і фактично дорівнює нулю. При застосуванні методів DCF та капіталізації доходів у звіті про експертну оцінку вартості підприємства, окрім стандартних характеристик підприємства, слід відобразити такі позиції: • короткий опис застосовуваної методики; • обґрунтування прогнозного періоду; • обґрунтування величини залишкової вартості підприємства; • прогнозні розрахунки майбутніх доходів (відповідно FCF); • обґрунтування коефіцієнта дисконтування (ставки капіта-лізації). Оцінювач при складанні будь-яких прогнозів прибутку, чис-тих грошових потоків тощо, а також у процесі інтерпретації (уз-годження) результатів повинен дотримуватися принципу розум-ної обережності оцінок.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «Дохідний підхід в оцінці вартості підприємства» з дисципліни «Фінансова діяльність субєктів господарювання»
