Использование в качестве источника финансирования приобре таемой недвижимости ипотечного кредита накладывает определен ный отпечаток на методологию доходного подхода к оценке недви жимости. Методы капитализации дохода и дисконтированных де нежных потоков в этом случае имеют некоторые особенности, которые связаны с тем, что: во первых, рыночная стоимость актива не совпадает с величиной вложенного в него собственного капитала, так как недвижимость частично куплена за счет заемных средств; во вторых, текущая стоимость кредита, предоставляемого заем щиком, зависит от конкретных условий финансирования. Метод капитализации дохода определяет стоимость оцениваемого объекта недвижимости путем конвертации годового чистого опера ционного дохода в стоимость при помощи коэффициента капитали зации, включающего норму дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Стоимость объекта недвижимости рассчитывается по базовой формуле Cн = ЧОД , где -----------Rк Сн — стоимость недвижимости, ЧОД — чистый операционный доход, Rн — коэффициент капитализации. Специфика данного метода при оценке кредитуемых объектов со стоит в способе расчета коэффициента капитализации. При одина ковой сумме чистого операционного дохода результат оценки зави сит от величины и метода построения коэффициента капитализа ции. 247
Коэффициент капитализации определяется методом инвестици онной группы как средневзвешенная доходность собственных и за емных средств. Коэффициент капитализации зависит, с одной сто роны, от требований инвестора к ставке дохода на вложенный собст венный капитал и характера возмещения инвестированного капитала, с другой стороны, от условий кредитования — процентной ставки, срока кредитования, коэффициента ипотечной задолжен ности, способа погашения основного долга. Если кредит предусматривает погашение основного долга в мо мент перепродажи недвижимости, коэффициент капитализации рассчитывается как средневзвешенная величина ставки доходности инвестора, которую он хочет получить на вложенный собственный капитал, и процентной ставки по ипотечному кредиту. КК = R Ч (1 – КИЗ) + R Ч КИЗ, где: R — ставка доходности инвестора (собственника недвижи мости), R — процентная ставка по кредиту, КИЗ — коэффициент ипотечной задолженности. Пример. Для приобретения недвижимости, приносящей ежегодно 11 500 чистого операционного дохода, можно получить ипотечный кредит сроком на 20 лет под 10% с коэффициентом ипотечной задол женности — 70%. Оценить недвижимость, если требуемая инвесто ром ставка дохода на собственный капитал 15%. В течение срока кредитования заемщик уплачивает только сумму процентов, погашение полученного ипотечного кредита произойдет в момент перепродажи недвижимости. 1. Рассчитаем коэффициент капитализации: КК= 0,15 Ч (1 – 0,7) + 0,1 Ч 0,7 = 0,115. 2. Определим стоимость кредитуемой недвижимости: 11500 : 0,115 = 100 000. Если инвестор получает самоамортизирующийся кредит, коэф фициент капитализации рассчитывается с использованием ипотеч ной постоянной по формуле КК = R Ч (1 – КИЗ) + ИП Ч КИЗ, где: R — ставка доходности инвестора (собственника недвижи мости), ИП — ипотечная постоянная, КИЗ — коэффициент ипотечной задолженности. Ипотечная постоянная отражает ставку доходности кредитора с учетом возврата долга равномерноаннуитетными платежами. 248
Пример. Для приобретения недвижимости, приносящей ежегодно 11 340 чистого операционного дохода, можно получить самоамортизи рующийся ипотечный кредит сроком на 25 лет под 10% с коэффици ентом ипотечной задолженности — 60%. Оценить недвижимость, если требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал 12%. Схема погашения кредита предусматривает ежемесячные взносы. 1. Рассчитаем коэффициент капитализации: КК= 0,12 Ч (1 – 0,6) + 0,109 Ч 0,6 = 0,1134. 2. Определим стоимость кредитуемой недвижимости: 11340 : 0,1134 = 100 000. Следует отметить, что данный способ базируется на одинаковой динамике возврата заемных средств и собственного капитала. Если оценщик считает, что долг кредитору должен возмещаться по схеме, не совпадающей с требованиями инвестора по возмещению собственного капитала, это можно заложить в способе построения коэффициента капитализации. Для устранения повторного счета рассчитанный мето дом инвестиционной группы коэффициент капитализации следует скорректировать на заложенную в нем норму возврата капитала, опре деленную в соответствии с условиями кредитования, а затем к полу ченному результату прибавить норму возврата капитала, соответст вующую конкретным условиям изменения стоимости объекта. Пример. Оцениваемая недвижимость будет приносить в течение трех ближайших лет ежегодно 18 630 чистого операционного дохода. В конце третьего года объект можно будет продать за 80% первона чальной оценочной стоимости. Возврат капитала осуществляется по методу Инвуда. Инвестор может получить самоамортизирующийся ипотечный кредит на 30 лет под 12% с ежемесячным погашением, коэффициент ипотечной задолженности — 75%. 1. Ставка дохода на инвестированный капитал: 0,25 Ч 0,15 + 0,75 Ч 0,1234 — 0,75 Ч 12 Ч 0,0002861 = 0,1275. 2. Норма возврата инвестированного капитала: " фактор взноса в накопление фонда (колонка № 3 — 3 года; 12,75%) — 0,2942; " норма возврата при уменьшении стоимости на 20%: 0,2942 Ч 0,2 = 0,0588. 3. Коэффициент капитализации: 0,1275 + 0,0588 = 0,1863. 4. Стоимость недвижимости: 18630 : 0,1863 = 100 000. 249
Метод дисконтированных денежных потоков определяет рыночную стоимость недвижимости как сумму дисконтированных доходов, ко торые может в будущем генерировать объект. Если приобретение не движимости предусматривает смешанное финансирование, ее сто имость будет складываться из суммы предоставляемого ипотечного кредита и текущей стоимости собственного капитала. Собственный капитал представляет сумму дисконтированных денежных доходов инвестора за период владения и дисконтированной выручки от пред полагаемой продажи объекта в конце периода владения. Специфика применения традиционной схемы метода дисконти рованных денежных потоков проявится в следующем: ! ставка дисконтирования должна соответствовать требуемой инвестором ставке дохода на собственный капитал; ! в качестве текущего дохода за период владения оценщик ис пользует не чистый операционный доход, а денежные поступ ления на собственный капитал, которые представляют остаток после вычитания обязательных платежей банку; ! выручка от предполагаемой продажи недвижимости в конце периода владения является разницей между ценой перепрода жи и остатком ипотечного долга на эту дату. Метод дисконтированных денежных потоков более универсален и точен, он применим для оценки любой приносящей доход недви жимости, в том числе объектов с нестабильным доходом. Обычно не стабильный поток доходов возникает, если недвижимость находится в стадии строительства, реконструкции либо только выходит на ры нок, еще одной причиной не стабильности доходов является неудов летворительное состояние экономики. Недвижимость, приобретаемая с участием ипотечного кредита, имеет, кроме общепринятых, дополнительные факторы, обуславли вающие нестабильность дохода. Специфическим фактором, влияю щим на величину дохода недвижимости, финансируемой за счет за емных средств, является установленный договором график погаше ния кредита. Указанная причина наиболее характерна для кредитов с серией «шаровых» платежей, «пружинного» кредита, кредитов с сов местным участием и других. Метод дисконтированных денежных потоков обычно называется традиционной техникой ипотечно инвестиционного анализа. Схема оценки недвижимости, приобретаемой с участием ипотеч ного самоамортизирующегося кредита: 1. Определяется длительность анализируемого периода. 250
2. Для каждого анализируемого года рассчитывается: " величина чистого операционного дохода, " сумма расходов по обслуживанию долга. 3. Определяется величина денежных поступлений на собствен ный капитал. 4. Определяется ставка дохода, которую инвестор должен полу чить на вложенные средства. 5. Определяется цена предполагаемой продажи недвижимости в конце анализируемого периода. 6. Определяется остаток непогашенного кредита на конец анали зируемого периода. 7. Рассчитывается выручка от перепродажи недвижимости как раз ница между ценой перепродажи и остатком непогашенного долга. 8. Оценивается рыночная стоимость собственного капитала ин вестора как сумма текущих стоимостей денежных поступлений и выручки от перепродажи. 9. Определяется величина ипотечного кредита на дату оценки. 10. Определяется обоснованная рыночная стоимость недвижимос ти как сумма рыночной стоимости собственного капитала и за долженности на момент оценки. Пример. Определить обоснованную рыночную стоимость недви жимости на основе следующей информации: в ближайшие пять лет чистый операционный доход: 1 й год –160; 2 й год — 300; 3 й год — 500; 4 й год — 800; 5 й год — 1000. ! Цена перепродажи в конце 5 го года — 1300. ! Ставка дохода на собственный капитал инвестора — 15%. ! Инвестор получает в банке кредит в сумме 900 на 15 лет под 10%. Долг погашается ежегодно равными частями с начислени ем процента на остаток долга. I. Определение рыночной стоимости собственного капитала 1. Составление графика погашения кредита в течение анализи руемого периода и расчет расходов по обслуживанию долга 1 й год 2 й год 3 й год 4 й год 5 й год 1. Сумма погашаемого кредита 2. Остаток долга на конец года 3. Сумма начисленных процентов (ст. 10%) 4. Расходы по обслуживанию долга 60 840 90 150 60 780 84 144 60 720 78 138 60 660 72 132 60 600 66 126
251
2. Расчет суммы дисконтированных денежных поступлений 1 й год 2 й год 3 й год 4 й год 5 й год 1. Чистый операционный доход 3. Денежные поступления 4. Фактор текущей стоимости. Ставка дисконта 15% 5. Дисконтированные денежные поступления 160 10 0,87 9 300 144 156 500 138 362 800 132 668 1000 126 874 2. Расходы по обслуживанию долга 150
0,7561 0,6575 0,5718 0,4972 118 238 382 334
Сумма дисконтированных денежных поступлений 1181
3. Расчет текущей стоимости выручки от перепродажи " Цена перепродажи 1300. " Остаток долга на конец 5 го года 900 — 60 Ч 5 = 600. " Выручка от перепродажи 1300 — 600 = 700. " Текущая стоимость выручки от перепродажи 700 Ч 0,4972 = 348. 4. Оценка рыночной стоимости собственного капитала инвестора 1181 + 348 = 1529. II. Оценка рыночной стоимости недвижимости 1529 + 900 = 2429 Для того чтобы рассмотреть особенности применения традици онной техники ипотечно инвестиционного анализа в различных ус ловиях, необходимо сделать ряд допущений. Чистый операционный доход в течение периода владения не ме няется. Инвестор использует ипотечный самоамортизирующийся кредит с ежемесячным погашением. Таким образом, для более четкого изложения универсальный ме тод дисконтированных денежных потоков будет определенным об разом формализован. Применение традиционной техники ипотечно инвестиционного анализа позволяет оценивать недвижимость как на основе стоимост ных показателей, так и без их участия, принимая во внимание только сумму чистого операционного дохода и различные оценочные коэф фициенты. I. Традиционная техника ипотечно инвестиционного анализа ст.д ст.д Сн = ИК + (ЧОД — РОД) |PVA|n + (Сn/n — ИКn) |PV|n , 252
где: Сн — стоимость недвижимости; ИК — ипотечный кредит; ЧОД — чистый операционный доход; РОД — расходы по обслуживанию долга; Сn/n — цена перепродажи в конце анализируемого периода; ИКn — остаток долга по ипотечному кредиту на конец анализи руемого периода; PVA — фактор текущей стоимости аннуитета (колонка № 5 таб лиц с ежегодным начислением процента); PV — фактор текущей стоимости (колонка № 4 тех же таблиц); ст.д — ставка дохода на собственный капитал; n — анализируемый период. Пример. Оценить недвижимость, чистый операционный доход которой в течение ближайших десяти лет составит 150. В конце деся того года объект можно будет продать за 1200. Инвестор получает ипотечный кредит в сумме 900 на 30 лет под 12% с ежемесячным по гашением. Требуемая инвестором ставка дохода на вложенный соб ственный капитал 15%. 1. Ипотечная постоянная 0,01029 Ч 12 = 0,1234. 2. Расходы по обслуживанию долга 900 Ч 0,1234 = 111. 3. Остаток долга на конец 10 го года " ежемесячный взнос 900 Ч 0,01029 = 9,26. " остаточный срок кредитования после перепродажи 30 – 10 = 20 лет. " остаток долга на дату перепродажи 9,26 Ч 90,8194 = 841. 4. Текущая стоимость денежных поступлений (150 – 111) Ч 5,01877 = 196. 5. Текущая стоимость выручки от перепродажи (1200 – 841) Ч 0,2472 = 89. 6. Рыночная стоимость собственного капитала 196 + 89 = 285. 7. Стоимость недвижимости 285 + 900 = 1185. 253
II. Оценка недвижимости, обремененной ранее полученным ипотечным кредитом ст.д ст.д Сн = ИКо + (ЧОД — РОД) |PVA|n + (Сn/n — ИКn) |PVА|n , где ИКо — остаток долга на дату оценки ИКn — остаток долга на дату перепродажи с учетом срока, отде ляющего дату получения кредита от даты оценки. Пример. Оценить объект недвижимости, используя информацию предыдущего примера. Ипотечный кредит получен за три года до да ты оценки. 1. Остаток задолженности по ипотечному кредиту на дату оценки 9,26 Ч 96,02 = 889. 2. Остаток задолженности на дату перепродажи: " остаточный срок кредитования после перепродажи 30 – 3 – 10 = 17 лет; " остаток долга на дату перепродажи 9,26 Ч 86,8647 = 804. 3. Рыночная стоимость собственного капитала (150 – 111) Ч 5,01877 + (1200 – 804) Ч 0,2472 = 294. 4. Стоимость недвижимости 294 + 889 = 1183. III. Оценка недвижимости на основе ограниченной стоимостной информации Выше были рассмотрены ситуации, когда аналитик использовал несколько стоимостных показателей: чистый операционный доход, цена перепродажи, сумму полученного ипотечного кредита, расходы по обслуживанию долга. Рассмотрим возможность оценки в услови ях ограниченной стоимостной информации на основе следующих параметров: ЧОД — сумма чистого операционного дохода; КИЗ — коэффициент ипотечной задолженности; ст.% — процентная ставка по кредиту; N — срок кредитования; n — длительность анализируемого периода; ст.д. — ставка дохода на вложенный инвестором капитал; a — процентное изменение стоимости недвижимости. Взаимосвязь показателей, используемых в данной технике, по зволяет заменять ряд исходных параметров: ИК = Сн Ч КИЗ, 254
РОД = ИК х ИП = Сн Ч КИЗ Ч ИП, ст.% ст.% ИКn = ИК Ч /колонка № 6/N Ч /колонка № 5/N n , ст.% ст.% ИКn = Сн Ч КИЗ Ч / колонка № 6 /N Ч / колонка № 5/ N n , Cn/n = Сн (1 ± a ) Это позволяет преобразовать базовую формулу следующим образом: ст.д. Сн = Сн Ч КИЗ + (ЧОД – Сн Ч КИЗ Ч ИП) |PVA|n + [Cн (1 ±a) – Сн Ч ст.% ст.% ст.д. Ч КИЗ / колонка № 6 /N Ч / колонка № 5/ N n ]|PV|n Пример. Оценить недвижимость, годовой чистый операционный доход которой в течение 5 лет составит 1000. Коэффициент ипотеч ной задолженности 70%. Кредит выдан на 15 лет под 13% с ежеме сячным погашением. Стоимость объекта за 5 лет уменьшится на 20%. Ставка дохода инвестора 15%. Подставим информацию об условиях кредитования в трансфор мированную формулу Сн = 0,7Сн + (1000 – 0,7Сн Ч 0,1518) Ч 3,3522 + + [Сн (1 – 0,2) – 0,7Сн Ч 0,0127 Ч 66,9744] Ч 0,4972. В результате преобразования получим Сн (1 – 0,4506) = 3352,2 Сн = 6102.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «Оценка кредитуемой недвижимости» з дисципліни «Оцінка вартості нерухомості»
