В общем случае оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода включает в себя ряд следующих обязательных этапов: 1. Анализ наиболее эффективного использования (НЭИ) объекта оценки.
http://www.natahaus.ru/
2. Сбор рыночной информации о доходности объектов-аналогов (объектов, сопоставимых с объектом оценки по найденному НЭИ объекта оценки и наиболее близкому к нему составу и уровню ценообразующих факторов). 3. Оценка уровня доходов объекта оценки при его НЭИ на основе анализа доходов объектов-аналогов − оценка чистого операционного дохода объекта оценки. 4. Оценка затрат на доведение объекта оценки до НЭИ. 5. Оценка норм капитализации или дисконтирования на основе соответствующих показателей объектов аналогов, инвестиции в которые сопоставимы по уровню рисков с инвестициями в объект оценки с учетом дополнительных рисков, связанных с затратами на доведение его до НЭИ. 6. Капитализация доходов в нынешнюю стоимость с учетом затрат на доведение его до НЭИ и формирование мнения о конечном результате: оценке рыночной стоимости доходным подходом. Среди перечисленных выше этапов наиболее важным является этап оценки, связанный с анализом НЭИ. Принцип НЭИ является главным, основополагающим принципом оценки рыночной стоимости как стоимости в обмен. В первой главе, давая определение рынка недвижимости, мы отметили, что рыночные механизмы формируют не только рыночные цены, но и распределяют пространство между различными конкурирующими вариантами использования объектов недвижимости. Отсюда следует, что НЭИ выступает как концепция, порожденная рынком. Известны следующие определения НЭИ: 1. Наиболее эффективное использование – это наиболее вероятное использование актива, которое надлежащим образом оправдано, юридически допустимо и финансово осуществимо, и при котором оценка этого актива дает максимальную величину стоимости. 2. Наиболее эффективное использование − это разумное, вероятное и законное использование свободного земельного участка или застроенного объекта, которое физически возможно, обеспечено ресурсами, финансово осуществимо и в результате которого стоимость объекта будет максимальной. 3. Наиболее эффективное использование – "То использование, выбранное из достаточного числа альтернатив, также рационально оправданно и правомочно, которое физически возможно, юридически не противопоказано, в финансовом отношении осуще-
138
ствимо и которое обеспечит или максимальную нынешнюю стоимость объекту, или наивысшую стоимость земли на фактическую дату оценки". Из приведенных выше определений следует, что в процессе анализа НЭИ последовательно рассматриваются следующие критерии: физическая осуществимость, правомочность, финансовая оправданность и максимальная эффективность. Физически осуществимость − возможность застройки свободного земельного участка или реконструкции существующих улучшений с использованием современных технологий строительства в приемлемые сроки и с приемлемым качеством. Правомочность − возможность застройки свободного земельного участка или реконструкции существующих улучшений, не противоречащая нормам и правилам зонирования и частным юридическим ограничениям. Финансовая оправданность − проект застройки свободного земельного участка или реконструкции существующих улучшений, обеспечивающий положительную конечную отдачу от проекта, соизмеримую с отдачами по альтернативным инвестициями. Максимально эффективное использование − то использование, которое соответствует максимальной отдаче среди всех рассмотренных финансово состоятельных вариантов. В соответствии с этими критериями целесообразно придерживаться следующей последовательности анализа:
• анализ НЭИ участка земли как бы свободного от улучшений; • анализ НЭИ участка земли с существующими улучшениями. В результате первого анализа, во-первых, осуществляется оценка рыночной стоимости земельного участка вне зависимости от того, улучшен он человеком или ухудшен, т.е. определяется истинная стоимость земельного участка при условии его наиболее эффективного использования. Во-вторых, такой анализ позволяет дать ориентировку для подбора аналогов в методе сравнительных продаж. И, в-третьих, оценка земли как условно свободной, может дать хорошую информацию для оценки функционального и внешнего износа улучшений. В процессе второго анализа, во-первых, решается задача оценки такого использования существующих улучшений, которое может принести наибольший доход на вложенный капитал. И, во-вторых, для установления аналогов (т.е. продаж сопоставимых застроенных объектов недвижимости). В целом, совокупность задач решаемых при анализе НЭИ, можно представить в виде Табл. 3.3 [53]. В процессе анализа НЭИ, как правило, возникают следующие типичные проблемы.
http://www.natahaus.ru/
Если оценивается свободный участок:
• Стоит ли капитально застраивать участок? • Следует ли оставить его незастроенным и дождаться лучших времен? При оценке условно свободного земельного участка главной проблемой является анализ альтернативных вариантов его использования по всем известным критериям НЭИ. При этом необходимо отметить, что в процессе решения проблемы НЭИ земельного участка при анализе на правомочность, наверное, следует рассматривать свой комплекс юридических ограничений, отличный от юридических ограничений, связанных с его улучшениями. Ограничения, распространяющиеся на улучшения, на наш взгляд, не должны приниматься во внимание при анализе НЭИ условно свободного земельного участка. Наиболее ярким примером, который более подробно мы рассмотрим позже, может быть ограничение, обусловленное историческим статусом здания как памятника архитектуры. Юридические ограничения, связанные с земельным участком, вытекают в основном из градостроительных ограничений и планов зонирования территории под те или иные виды использования земли.
Таблица 3.3 Задача 2: Анализ осуществимости Цель: выявление потреб- Цель: определение соотностей в альтернативном ветствующих стоимостей, использовании основываясь на переменных критериях (т. е. остаточная стоимость земли, норма отдачи, капитализированная стоимость всего объекта недвижимости) Способ достижения цели Анализ спроса и предложе- Расчет ЧОД/денежных пония для прогнозирования токов и выбор подходящестепени поглощения рын- го коэффициента капита(дисконтироваком и вероятных арендных лизации ния) для определения ставок для: стоимости объекта основываясь на переменных критериях для: Варианта использования 1 варианта использования 1 Варианта использования 2 варианта использования 2 Варианта использования 3 варианта использования 3 Варианта использования 4 варианта использования 4 Улучшения могут быть изменены Задача 1: Анализ рынка Задача 3: Анализ наиболее эффективного использования Цель: определение варианта использования, приводящего к максимальной стоимости имущества
Детализация по условиям использования, временной последовательности, рыночных участников (т. е. пользователя имущества, инвесторов с собственными или заемными средствами)
140
Задача 2: Анализ осущест- Задача 3: Анализ наиболее эфвимости фективного использования стоимость земельного участка является основопо⇒ лагающим фактором, определяющим стоимость объекта недвижимости в его сегменте рынка (местоположение земли). Основные характеристики участков неизменны.
Задача 1: Анализ рынка
При анализе улучшенного участка:
• Стоит ли существующие здания и сооружения поддерживать в их текущем состоянии или их надо снести?
• Следует ли их как-то перестроить, чтобы увеличить их стоимость? При этом возможны следующие варианты:
• снос и вывоз существующих построек; • проведение очередного ремонта; • реконструкция; • перестройка объекта. Заметим, что один из важных инвестиционных и градостроительных выводов, который должен присутствовать в конце анализа НЭИ улучшенного земельного участка − степень соответствия текущего использования земли ее наиболее эффективному использованию. Любая оценка должна начинаться с анализа НЭИ и им же заканчиваться. Дело в том, что при выполнении многих заданий по оценке окончательное тестирование на финансовую состоятельность и максимальную продуктивность может быть завершено только после применения всех возможных подходов к оценке. Таким образом, для анализа НЭИ характерна возвратно-поступательная процедура анализа, в соответствии с которым на любом этапе оценки должен осуществляться контроль НЭИ и при необходимости возврат на любой из предыдущих этапов. Если использование всех составляющих оцениваемого актива (для недвижимости – это земельный участок и его улучшения) соответствует НЭИ, последовательность оценки и содержание этапов существенно упрощаются: 1. Сбор рыночной информации о доходности объектов-аналогов (объектов, сопоставимых с объектом оценки по наиболее близкому к нему составу и уровню ценообразующих факторов). 2. Оценка уровня доходов объекта оценки на основе анализа доходов объектованалогов.
http://www.natahaus.ru/
3. Оценка норм капитализации или дисконтирования на основе соответствующих показателей объектов аналогов, инвестиции в которые сопоставимы по уровню рисков с инвестициями в объект оценки. 4. Капитализация доходов в нынешнюю стоимость и формирование мнения о конечном результате: оценке рыночной стоимости с использованием доходного подхода. В этом случае для оценки, как правило, используется одна из наиболее простых разновидностей доходного подхода – метод прямой капитализации, основанный на прямом преобразовании наиболее типичного дохода 1-го года в стоимость с использованием нормы капитализации или рентного мультипликатора (rent multiplier):
V=
I , R
(3.42) (3.43)
V = I Ч RM ,
где I − чистый операционный доход, R − норма (коэффициент) капитализации, RM − рентный мультипликатор. Норма капитализации является отношением чистого операционного дохода (net operating income) к стоимости (value):
R=
I . V
Рентный мультипликатор может иметь две модификации: мультипликатор валовой ренты или мультипликатор чистой ренты. Мультипликатор валовой ренты GRM (gross rent multiplier) является отношением стоимости к потенциальному (potential) или действительному (effective) доходу [45]:
GRM =
V . EI
(3.44)
Мультипликатор чистой ренты NRM (net rent multiplier) можно определить как отношение стоимости к чистому операционному доходу:
NRM =
V . NOI
(3.45)
Главным достоинством GRM является то, что при его использовании нет необходимости «влезать» в финансовые дела собственника для того, чтобы оценить уровень операционных расходов. Однако оценка рыночной стоимости с помощью мультипликатора валовой ренты не позволяет учесть разницы в чистых операционных доходах сравниваемых объектов, т.е. предполагается одинаковым уровень операционных расходов объек-
142
тов аналогов и объекта оценки. Исходя из этого, метод мультипликатора валовой ренты, в целом, считается менее точным инструментом оценки и имеет достаточно ограниченное применение. Хорошие результаты он может дать при оценке простых и близких по своим финансовым характеристикам объектов (например, квартир). В основе оценки рыночной стоимости объекта недвижимости доходным методом лежит капитализация чистого операционного дохода. При этом оценка коэффициента R может выполняться разными методами [38,45]. Наиболее достоверным из них считается метод рыночной выжимки. В соответствии с этим методом оценка коэффициента капитализации в общем виде рассчитывается как средневзвешенная величина коэффициентов капитализации доходов от наиболее близких по уровню рисков альтернативных инвестиций: n
R = ∑ wi Ч Ri , i=1
(3.46)
где Ri, wi − коэффициент капитализации доходов от i-й инвестиции и его вес (значимость) соответственно (очевидно, что при равной значимости отдельных коэффициентов
wi=w=1/n). Коэффициент капитализации доходов от i-й инвестиции в соответствии с IRV формулой рассчитывается так:
Ri =
Ii Vi
(3.47)
При всей своей простоте метод прямой капитализации обладает одним огромным преимуществом: использование прямых рыночных данных для оценки доходной недвижимости. Ошибочным является допущение о том, что метод можно использовать для оценки активов, которые способны генерировать только постоянные потоки доходов. Отношение (3.47) аккумулирует в себе все будущие предположения инвестора о доходности приобретаемого актива. Данный метод позволяет уйти от необходимости прогнозирования каких-либо сценариев изменения потока доходов и норм дисконтирования в будущем. По технике исполнения он близок к методу рыночных сравнений. Математический анализ (3.47) позволяет предложить идею статистического способа оценки коэффициента капитализации. Действительно, при оценке актива методом сравнительного анализа [45] аналитик для корректировок определяет зависимость дохода или стоимости от тех или иных ценообразующих факторов. Таким образом, доход или стоимость, так или иначе, можно представить в виде соответствующих функций:
http://www.natahaus.ru/
Ii = f I ( a1 ,a2 ,...,an ) , Vi = fV ( a1 ,a2 ,...,am ), m ≠ n. где ai − значение i-го ценообразующего фактора.
(3.48) (3.49)
Коэффициент капитализации i-го актива можно представить в виде отношения (3.48) и (3.49):
Ri =
f I ( a1 ,a2 ,...,an ) . fV ( a1 ,a2 ,...,aь )
(3.50)
Если известна структура функций fI и fV , то (3.50) после математических преобразований можно представить в следующем виде:
Ri = f R ( a1 ,a2 ,...,al ) ,
(3.51)
Математическое выражение (3.51) может быть положено в основу построения математической модели коэффициента капитализации с использованием методов корреляционно-регрессионного анализа. Привлекательность данного подхода заключается в том, что оценку трудно измеряемых рисков, из которых состоит коэффициент капитализации [7,38], мы заменяем на оценку явно и несложно измеряемых и на практике известных ценообразующих факторов [14]. Возможны некоторые модификации формулы прямой капитализации (3.42), учитывающие затраты C на небольшой ремонт объекта оценки, не связанный с существенными временными затратами:
V=
I −С . R
(3.52)
С инвестиционной точки зрения любые затраты можно рассматривать как процесс временного «замораживания» капитала. А «замороженный» капитал имеет очевидное свойство − не приносить доход и терять свою стоимость из-за действия инфляционных процессов. В обоих случаях инвестор несет убытки, которые часто называют «упущенной выгодой». Чем больше время «замораживания» и чем выше инфляция, тем ощутимее для инвестора упущенная выгода. Как было отмечено выше (см. главу 2.1), прямая капитализация в зависимости от составляющих оцениваемого актива (физических или финансовых) может иметь соответствующие разновидности: прямая капитализация доходов от физических или финансовых составляющих актива.
144
В общем случае формулу для расчета стоимости отдельной i-й составляющей актива можно представить следующим образом: Vi = I − ∑ Vk Ч Rk k =1,k ≠i n
(3.53) ,
Ri
где Vk, Rk − стоимость и коэффициент капитализации доходов от k-й составляющей актива соответственно. При оценке активов, инвестиции в которые являются смешанными (собственный и заемный капитал из разных источников), для оценки стоимости собственных средств используют:
• прямую капитализацию доходов на собственный капитал (техника остатка для собственного капитала): n
I− Ve =
k =1,k ≠i
∑V
mk
Ч Rmk ,
(3.54)
Re
где Vmk, Rmk − стоимость и ипотечная постоянная k-й составляющей заемного актива соответственно, Ve, Re − стоимость и коэффициент капитализации доходов собственного капитала соответственно;
• прямую капитализацию доходов на заемный капитал (технику остатка для заемного капитала): n
I− Vmi =
k =1,k ≠i
∑V
mk
Ч Rmk − Ve Ч Re Rmi .
(3.55)
Если для финансирования, помимо собственных средств, привлечены заемные средства из разных источников, то выражение (3.55) позволяет оценить стоимость i-й составляющей заемных средств. В оценке недвижимости при необходимости отдельной оценки стоимости земельного участка и его улучшений используют формулы остатка для земли и улучшений [45,53]:
VL =
I − VB Ч RB , RL I − VL Ч RL . RB
(3.56)
VB =
(3.57)
Здесь L и B − общепринятые индексы для обозначения земли и улучшений.
Ви переглядаєте статтю (реферат): «МЕТОД ПРЯМОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ» з дисципліни «Оцінка дохідної нерухомості»
